中國宏觀經濟向好，H股公司的收益和管理水準不斷提高，以及H股與A股的比價效應等因素，決定了H股正在經歷一個價值發現的過程

2003年以來，香港H股再次發力，表現神勇，各路資金追捧明顯，走勢呈一浪高過一浪之勢。截至11月中旬，恒生中國國企(H股)指數漲幅逾八成五，且有意猶未盡的苗頭，引人矚目。

成因

推動此輪行情的因素主要可歸納為以下幾個方面：

一、經濟基本面向好。首先，中國正在迎來新一輪經濟快速增長的黃金時期，投資H股被認為是分享中國經濟增長的最好途徑之一。中國經濟長期保持8％左右的高速增長，在全球經濟低迷時仍然一枝獨秀。其次，在經歷SARS洗禮之後，中國經濟增勢依然強勁，增強了全球投資者對中國的信心。

擔憂過後，海內外各類研究機構紛紛將2003年中國GDP預測上調至7％－9％，使中國成為全球經濟體中的一個亮點。對於中國未來幾年的GDP增長預期，海外機構的預測亦高達6％－8%。在高盛一份關於50年全球經濟增長預測的研究報告中，更是認為中國GDP總量將會在期內超過美國。

二、企業業績有支援。中國龐大的市場、低成本高素質的勞力供應和高速增長的經濟環境為中資企業發展提供了良好的外部條件，而在港上市的中資企業，多為國內各行業的龍頭，是締造中國經濟高速增長的重要組成部分，也將最先分享中國經濟高成長所帶來的益處。

其次，隨著中國經濟結構的升級，企業和行業的重組以及國有經濟戰略性改組的加速，將進一步加強在港上市的中資企業核心競爭力；中國進一步對外對內開放，投資環境明顯改善，也為中資企業提升盈利創造了條件。

三、價值評估正面。統計表明，在香港主機板上市的四成以上H股市盈率低於10倍，兩成半以上H股年息率超過5%，約八成H股價格低於每股資産凈值，1/3以上股價不足每股資産凈值的一半;六成以上在香港與滬深股市同時上市的國有企業，其H股價格低於A股價格的兩成。

美林證券認為，中國宏觀經濟向好，H股公司的收益和管理水準不斷提高，以及H股與A股的比價效應等因素決定了H股正在經歷一個價值發現的過程。H股的價值被市場嚴重低估，為H股的價值回歸開闢了空間。而且，這種價值的回歸更大程度上是基於經濟的基本面，而非短期投機行為。

四、人民幣升值預期與H股的替代效應。經驗表明，當一種貨幣成為世界金融業關注的熱點時，一定會吸引大量的國際遊資來炒作，使市場發生大幅度波動。儘管人民幣還不能自由兌換，境內資本項目還沒有放開，但實際上境內外的資本渠道正在逐漸連通，H股、B股、A股市場的QFII等都是連接境內外市場的信道，只是形式上的不同。目前，人民幣的升值預期已經形成，從這個角度觀察，通過投資H股博人民幣資産升值的取向短期不易逆轉。

五、資金面追捧明顯。流入H股的資金既有外資亦有內地資金，但外資明顯超過內地資金。2002年度全球股市哀鴻遍野，惟有香港股市呈現一抹亮色，同期香港國企指數逆勢上揚13％，這是投資中資企業的一個明顯跡象。

2003年4月9日到4月24日，有“股神”之稱的巴菲特通過旗下巴郡公司(Berkshire Hathaway Inc.)在1.61港元至1.67港元的價位分7次購入中石油11.68億H股。至此，巴菲特共持有中石油24.38億股，佔中石油全部流動股本的13.35％，總投資近5億美元，成為中石油的第三大股東，並揭開了國際資本追捧H股的序幕。

JP摩根、摩根士丹利、惠理基金、HS－BC、澳洲共同財富銀行、馬拉松資産管理、第一國家投資、資本集團、鄧普頓資産管理、通用電子資産管理等歐美亞著名機構紛紛駐足H股。據披露，外資機構目前已持有30多只H股，佔55隻H股的60%，增持規模為H股歷史上罕見。

前景

一、從歷史比較的角度看，此輪行情較為健康。2001年，因為內地“過江龍”資金的興風作浪，H股也曾經歷了一輪升浪。但是在那輪快升急退的升浪中，上升最急、最快、最高的不是績優股。

這次不同，在價值投資理念的旗幟下，漲幅最大的多是大盤績優股。有統計資料表明，在此輪H股上漲中，主機板升幅接近創業板的2倍；有A股的H股升幅表現優於整體；低市盈率的個股升幅高於H股平均漲幅；股價折讓越大，升幅越大。種種資料表明本輪H股整體升勢是健康的。不過，自年初以來，香港H股的市盈率已經由原來的8倍上漲到16倍，投資價值打了折扣，資金出現一定程度的獲利回吐應在情理之中，H股獲利資金可能會回流部分到B股市場，但由於香港和內地兩地制度差的存在，加上香港的簡單低稅制、法制完備、資金進出自由等優勢，H股後市可供發揮空間仍然不小。

二、從分享中國成長成果的角度，漲勢亦有望延續。國泰君安(香港)研究部的一份研究報告認為，中國經濟強勁、投資評級提升、美元下滑、人民幣升值預期是近期H股走高的主要原因。H股再度受寵，主要是因為海外股市前景不明朗、投資熱點缺乏，充當了世界資金“避難所”的角色，這裡羅列的幾個原因，似乎不是短期就會消失的。對國際遊資來説，只要人民幣升值的預期沒有破滅，QDII沒有推出，H股應仍有行情。從平均市盈率看，風險仍屬偏低，因此更具有絕對投資價值。

三、作為反映國企改革的成果和人民幣資産的替代品之一，H股將會引起國際投資者的進一步關注，並毫無疑問地將成為香港資本市場上一支主要的力量，這對於鞏固香港國際金融中心地位和中國主要海外集資中心的意義不容低估。近期關於恒指成分股變動應否體現H股的爭論和即將推動H股期指等創新品種的推出都從一個側面反映H股日益上升的地位。同時H股的壯大也有利於提升港股的整體吸引力。

(作者葉歡聚：中銀香港經濟研究員)

《國際金融報》 2003年11月24日