●本輪加息是一種回歸中性的“微調”，而不是防範經濟過熱的“預調”

●與過往經濟復蘇不同，此輪經濟復蘇從一開始的反彈力度就不強，從而令美聯儲遲遲無法作出收緊寬鬆貨幣政策的決定

●美聯儲調整利率的行動明顯有了更大的透明性，給了市場足夠的消化空間

●未來就業市場的發展、特別是生産力的下跌和勞工成本的上升如何演變將是觀察的要點

未來美聯儲較有可能採取兩步走的加息策略：第一步是循序回歸中性水準，其高點將是3.00-4.00厘，2005年底或2006年初實現。第二步將根據加息後的經濟、市場狀況決定進一步的行動

決定美聯儲加息路徑和回歸中性後如何行動主要有賴於以下兩個方面的發展：一、樓市、債市的發展；二、就業和物價的發展

進入年中，美國公佈的經濟數據出現一些回軟跡象，引發市場各界對美國經濟增長動能的關注，同時也對新一輪加息週期如何演進産生諸多疑問。

筆者認為，此輪美國經濟復蘇是在一次溫和的衰退後起程的（過度投資而非通脹失控導致的一次經濟衰退），雖然有著自身獨有的特點，但畢竟仍是結構性因素和週期性因素交相作用的結果，符合經濟復蘇的一般性內在規律。在前所未有的減稅、減息、弱美元這一政策組合的刺激下，美國經濟經過一段時間的整固，基調已經改觀，基本上擺脫步履蹣跚的狀態，進入了美聯儲所判斷的由“不平衡”（subpar）過渡到“自我維持”(self-sus－taining)階段。因此，美聯儲啟動加息週期實屬水到渠成之舉，符合市場的普遍預期。不過，這一行動首先應當被理解成利率從超低水準向中性水準回歸的“微調”，而不是防範經濟過熱的“預調”。

至於未來利率走向，可望在經濟、市場和美聯儲三者的互動中逐步展開。而經濟環節中的就業、物價狀況，市場環節中樓市、債市的發展，以及美聯儲的形勢判斷將是觀察利率走向的重點。

順應市場

在作出經濟復蘇將趨於全面和穩定的判斷後，美聯儲從6月底開始正式啟動新一輪加息週期。此番加息行動，有著自身的一些特點：

一、首先是一次“微調”而非“預調”。從貨幣政策的常規來判斷，加息週期的啟動通常是以抑制通脹、鞏固經濟增長（或防範經濟過熱）為主要目的。但是從週期轉換的角度看，此次美聯儲激活加息與擔憂維持超低利率過久可能成為經濟增長新的不穩定因素似更具相關性，因而首先是一種回歸中性的“微調”，而不是防範經濟過熱的“預調”。

過往數年，美聯儲通過輪番減息，將利率一直減至46年低點的1.00厘，是相當罕見的超低利率環境。這一舉動雖然收到了將美國經濟拖出泥淖的成效，但也帶來兩個頗具爭議的後果：在國外造成美元氾濫，助長了借美元短債買入其他幣種高收益投資工具的投機和套息活動，成為國際金融市場新的不安定因素之一。而在美國國內，低息刺激總需求的同時，也催生了一些資産的泡沫成分，特別是房地産和債市，若後市作齣劇烈調整，無疑將引發金融市場的巨大震蕩，甚至拖累經濟健康發展。

二、謹慎確認經濟復蘇。與過往經濟復蘇不同，此輪經濟復蘇從一開始的反彈力度就不強，表現出“無就業增長的復蘇”、“生産力推動的復蘇”、“消費強投資弱的復蘇”等一些特徵，令美聯儲無法輕易作出收緊寬鬆貨幣政策的決定。一直到5月議息會議期間，就業市場有了明顯改觀，物價也有所上升，美聯儲認為物價上升與下降的風險趨於平衡，寬鬆的貨幣政策將以“循序漸進”（measuredpace）的方式改變。6月份，美聯儲認為復蘇力度進一步加強，而通脹則有抬頭之勢，因此決定激活加息，但保持“循序漸進”的做法。

三、提前釋放加息思路。在美聯儲6月加息前，市場已提前預期到美聯儲的加息行動。現時美聯儲的行動明顯有了更大的透明性，給了市場足夠的消化空間，也從一個側面反映隨著美國經濟步入新經濟階段，金融市場的份量與以往或實體經濟相比，都有進一步的提升，已成為美聯儲調整政策時必須面對的首要因素。美國國家經濟研究局（NBER）工作論文就指出，1988年以來，期貨市場預測利率（6個月）誤差超過25基點。但1994年以來誤差明顯減少，主要原因就是美聯儲透明度提升。從上述第二點論述中，我們亦不難發現，美聯儲在每次議息會議前後，其實都提前向市場傳遞了有關資訊，即本輪加息行動可以視為是一種順應市場的行為。

四、通脹發展值得留意。綜合而言，美聯儲似有加速回歸貨幣中性之意（從歷史上看，通常有“慢減息，快加息”的做法）。因此，未來就業市場的發展、特別是生産力的下跌和勞工成本的上升如何演變將是觀察的要點。原因在於通貨膨脹率與失業率此長彼消的“菲利普斯曲線”有可能再現。現時的經濟復蘇已走出“沒有就業職位增長的復蘇”的怪圈，因此就業的進一步改善方向明確。隨著企業投資信心的恢復和職位製造的增加，會出現幾個結果：一是産能過剩現象將有所緩解。二是勞工生産力可望下跌。三是工資增幅可能會加快。綜合上述三方面，勞工成本有可能進一步提升，而這是美國物價中的最關鍵的持續性因素，超過能源上漲的短暫性因素。因而，物價整體向上的壓力是明顯的。

以觀後效

結合美聯儲這輪加息行為出現的一些新特徵，我們認為，未來美聯儲較有可能採取兩步走的加息策略：第一步是循序回歸中性水準，其高點將是3.00-4.00厘，2005年底或2006年初實現。第二步將根據加息後的經濟、市場狀況決定進一步的行動。鋻於經濟增長、就業改善較有可能進一步拉升通脹，我們判斷此後息口繼續小幅上調的風險將大於逆轉下行的風險。

關於什麼是中性水準，似乎並無定論，美聯儲對此也保留靈活性。但從定性的角度看，大體是指不影響經濟內生性增長的一種外在利率水準。從定量的角度看，目前市場上的理解介乎2.5－5厘不等。我們則傾向於3.00-4.00厘是本輪加息中性水準的高點。從就業狀況觀察或許可以從另一側面佐證我們的判斷。

一般認為，美國此次經濟復蘇如恢復500萬左右職位可達致充分就業水準。按目前增加態勢，2005年底或2006年初有望達成，與利率回歸3.00-4.00厘的時間點大體吻合。

而決定美聯儲加息路徑和回歸中性後如何行動主要有賴於以下兩個方面的發展：

一、樓市、債市的發展。科技股泡沫破滅後，美股陷入三年熊市。債市則受惠于資金流入，表現強勁。樓市更取代股市，充當財富效應的仲介，傳導擴張性的貨幣政策信號，並成為推動美國經濟消費需求的主力。樓市近年連續保持7%左右的升幅，其中不乏泡沫成份。因此，樓市、債市未來如何調整以及調整的幅度，都將對美聯儲加息行為的輕重緩急産生重要的影響。

二、就業和物價的發展。前者關係到佔美國經濟活動2/3的消費力能否維持，而後者可能決定美聯儲第一階段“微調”的速度和力度，以及第二階段所要著力防範的“預調”對象。 （作者葉歡聚：中銀香港經濟研究員）

《國際金融報》 2004年08月13日