此輪投資過熱的結構性因素是中國多年來形成的投資拉動單輪驅動增長模式所內含的過度投資衝動在特定時間點上的釋放。通俗地講，就是投資饑渴症的間歇性發作

中國當前固定資産投資結構不合理，而且增長過快，規模過大，如果繼續發展下去，有可能超出資源和環境的承受能力，造成經濟結構扭曲，最終會導致經濟的大起大落，更令人擔憂的是：低效率的資本形成是以犧牲未來經濟的可持續發展為代價，若不能得到及時糾正，將大大提高未來經濟可持續發展的糾錯成本。

結構性因素

此輪投資過熱的結構性因素是中國多年來形成的投資拉動單輪驅動增長模式所內含的過度投資衝動在特定時間點上的釋放。通俗地講，就是投資饑渴症的間歇性發作。

經濟增長問題一直是經濟學關注的核心問題，而經濟增長模式的選擇則涉及約束條件下求最優解。從過往20年的實踐來看，中國的經濟模式基本是投資拉動單輪驅動、以工業化的推進為依託的增長模式。按照經濟增長的有關理論，經濟增長函數一般包括資本、勞動的要素投入、全要素生産率（TFP）以及技術改進、制度變遷等變數。中國的工業化進程與“亞洲奇跡”國家有著類似的發展路徑，但也表現出自身不同的特點：

一、提前出現的“資本深化”（capitaldeepening）現象。世界上大多數發展中國家在經濟起飛階段，都有靠投資拉動經濟增長的經歷。如南韓，剛開始的時候，一直靠投資拉動經濟增長，但到了後來一直穩定在37%左右，亞洲金融危機爆發後，南韓的投資比例降到了25%；而發達國家，投資佔GDP的比重只有15%左右。亞洲金融危機時，中國的投資也沒有超過40%，現在卻達到了43%以上。

中國經濟在投資拉動的增長過程中，許多地區和許多産業過早地追求資本密集型産業，從而導致資本深化速度過快。對於中國這樣一個勞動力供給豐富的經濟，只要資本的形成能夠吸引並匹配更多的勞動，經濟增長就會有很大的空間。但是，由於過度的“行政性的重復建設”投資和過度的競爭，企業的技術選擇顯示出資本替代勞動的偏差，使資本勞動比率持續上升。但這一現象的出現並非技術進步的客觀趨勢，其結果不僅導致了項目投資收益率的惡化，而且在很大程度上損害了中國經濟的整體效率。

二、資本形成的地域特徵。作為一個轉型中的經濟體，中國的經濟所依賴的增長機制與早些時候的東亞經濟類似，都是依賴快速的工業化推動著經濟的高速增長。但是作為一個大國經濟，中國經濟與“東亞奇跡”在增長模式上表現出來的地理特徵是不同的，中國是以不斷增長的區域極端化（即工業化不斷朝東部和南部沿海集聚）過程而表現出來的。整體而言，中國經濟的資本形成是由地方政府的局部增長目標決定並在一個非一體化的經濟環境中相互競爭的結果。這樣的投資體製造成了改革以來中國地方經濟的投資結構和經濟的部門結構更加趨同而不是相反。總量的投資遠遠高於在一體化的市場體制下的最優均衡值。

由於過度地投資，大量的資本沉澱在生産能力過剩（從而盈利能力惡化）的領域，使得中國的資本生産率這些年來出現了持續的下降趨勢。有學者從統計上證實，中國的工業部門在改革以來逐步顯現出了區際間的趨同結構，地區間生産能力的重復和區際競爭嚴重威脅了中國工業部門的盈利能力，導致地區間的生産模式越來越偏離了其比較優勢。而且這個偏差在上世紀90年代以後更加嚴重。在轉軌經濟中，對要素（主要是資源和資金）的計劃控制被放鬆了，取而代之的是地方政府的控制。地方政府同樣受局部利益驅動，競相發展利潤率高的製造業。

從融資配合的方面來講，雖然改革以來的投資體制發生了很大的變化，但是這種變化並沒有伴隨真正的資本市場的迅速發育。投資體制的改革使財政資金變成了信貸資金，投資的集中決策由分散決策替代了，但是信貸資金的使用還在很大程度上受到政府的干預。這可以從中國工業企業（無論是國有企業還是鄉鎮企業）普遍具有的高銀行負債比率中略見一斑。

三、第二産業過度發展。隨著輕工業化的完成，中國經濟開始追隨世界潮流進入第二次工業革命。但第二次工業革命的重要標誌是製造業的相對衰落和服務業的興起。如南韓，現在的製造業（第二産業）佔GDP的比重，已經穩定在45%左右，而日本，製造業已經相對衰落。中國的第二産業發展趨勢與世界絕大多數國家的發展趨勢相反，第二産業不僅已佔到了GDP的50%以上，而且還在上漲。中國的資源約束和就業約束，難以支撐資本密集型製造業的進一步發展。同時由於二産的過度發展造成的資源錯配，使服務業發展受到制約，反過來又使就業形勢更趨嚴峻。

負面影響

一、投資效益遞減。大量的研究表明，1874至1984年，美國經濟的增量資本－産出比率（ICOR）基本保持不變，蘊含著投資是有效率的結論。但中國上世紀90年代初的時候，每百元固定資産可以産生50元的GDP産值，但是到了2000年以後，每百元固定資産只能産生20元的GDP産值，表明宏觀效益大幅下降，經濟增長越來越依靠投資，越來越浪費資源和生産要素。從微觀數據看，同樣是這樣的趨勢。中國現在有1300多家上市公司，它們是代表著國內比較重要的經濟力量。如果以“息稅前利潤”除以“上市公司總資産”的上市公司效益指針來考量其效益，1992年上市公司的效益指針是12%，去年前三個季度的時候，這個指針已經下降到3.6%，而同期的銀行貸款利率是5.3%。這説明1300多家上市公司的平均資産經營收益是負效益。這種情況下，經濟增長的速度越高，企業的虧損就越大，銀行的呆壞賬將越多，增長就沒有具有可持續的效益了。

二、就業彈性降低。中國目前的總體就業彈性為0.1，而發展中國家的平均就業彈性大約是0.3至0.4。20世紀80年代，中國經濟增長對就業的拉動作用較大，但自90年代以來逐步減小，已經降低了2/3。在1979年至2000年間，第一産業的平均就業彈性為0.06，意味著農業已經不再具有吸納就業的潛力，這符合經濟發展規律；第二産業就業彈性為0.34，並且趨於下降，其中原因就是前述的過早出現的資本深化現象；第三産業就業彈性為0.57，保持較高的吸收就業能力，這是與大多數國家的演變趨勢相一致的。據經濟學者胡鞍鋼測算，由於中國過早走上強調資本密集型而非勞動密集型的發展路徑，中國可能少創造了2億至3億個就業職位。

三、新一輪的産能過剩風險和金融風險。2003年底，中國鋼鐵、電解鋁生産能力分別達到2.5億噸和700萬噸，預計到2005年將分別形成3.3億噸和900萬噸，增長的幅度已大大超過市場預期需求。水泥生産能力也增長過快，且75%以上採用工藝落後及危害環境的生産技術，少數地區已淘汰的小水泥廠死灰複燃。同時，2003年房地産開發貸款餘額增長很快，銀行信貸資金佔房地産開發資金的比例過大，潛在的金融風險不容忽視。

四、能源、資源瓶頸。據海關統計，2003年1至10月，中國進口原油7415萬噸，成品油2374萬噸。預計今後幾年中國石油消費量將繼續保持較高增長態勢。比較保守的估計，2010年中國原油的需求量將達到3億噸，原油需求缺口達到1億噸，2020年需求量達到3.8億噸，缺口達到1.6億噸。根據中國經濟的高增長率和能源消費彈性系數預測，到2010年，中國原油的進口依存度將逼近50%。另一方面，若過度投資的情況不加以制止，勢將加劇煤、電、油和運輸的緊張局面，造成明顯的能源、資源瓶頸。

五、抑制消費需求。按支出法計算，一國的GDP由三部分構成，即投資、消費和凈出口。如果不考慮凈出口，在GDP中，投資的比重（即投資率）與消費的比重（消費率）成反比。根據世界銀行《2002年發展報告》，投資率一般為21%至25%，消費率74%至80%，而中國投資率超過40%，消費率由1981年高點的67.5%降至2002年改革開放以來的新低58%，其中居民消費佔GDP的比重降至45.1%。宏觀經濟的需求約束不僅沒有緩和，反而進一步加劇。 （作者葉歡聚：中銀香港經濟研究員）

    《國際金融報》 2004年05月14日