一、宜密切關注物價和投資走勢，慎重考慮利率調整時機、力度和方式
目前，我國１年期存款利率為１．９８％，考慮到利息稅因素，實際名義存款利率只有１．５８４％，而同期貸款利率也不過５．３１％。這一利率水準是１９９６年５月以來連續８次降息的結果，面對我國出現的新一輪經濟增長和當前的局部經濟過熱，中央銀行的利率政策也會相繼抉擇。但是，現階段美元利率水準不應是決定我國利率政策的關鍵因素。首先，６月３０日之前，雖然美國聯邦基金利率只有１％，但它是一種銀行間隔夜拆借利率，要遠遠低於美國主要商業銀行１年期存、貸款利率水準。所以，將聯邦基金利率與我國一年期存、貸款利率對照而認為中美之間存在較大利差，未免有失偏頗。其次，人民幣在中國的各種期限存貸款、公債收益率／利率與美元在美國而不是中國的對應品種收益率／利率差別很小，甚至前者在某些期限品種上要低於後者。換句話説，認為目前即使微弱加息（例如２５個基本點）也會造成人民幣升值壓力的流行觀點實際很難成立。再次，６月３０日宣佈聯邦基金利率上調２５個基本點以後，美國開始進入新一輪加息週期，使得對我國上調利率可能引起人民幣升值壓力的擔心更加不現實。因此，我國利率水準變動與否主要取決於我國國內宏觀經濟走勢。
就存款利率而言，是否需要調整關鍵宜觀察通貨膨脹率變化。６月份，我國消費價格指數繼續上揚，同比上漲５％。但是，應當看到這一結果是與去年同期物價水準偏低緊密相連的。同時，也要看到６月份消費價格指數環比也是下降的。此外，存款利率的上調對於消費穩步增長以及消費熱度的適當保持也是不利的。因此，是否加息仍需觀望。
至於貸款利率是否需要調整，則關鍵宜看投資增速以及生産資料價格指數走勢。首先，從投資統計數據看，雖然１～５月累計城鎮固定資産投資維持高位增長，同比增長３４．８％，但是５月當月卻僅比去年同期增長１８．３％，是近期以來較低的投資增幅。一些官員和學者質疑這一數據的可靠性，認為實際投資增長可能會大得多。考慮到宏觀統計數據之間具有內在的關聯性，我們可以通過貨幣信貸增長數據來驗證投資數據是否可靠。６月末，人民幣貸款餘額同比增長１６．３％，同時Ｍ２增長１６．２％，這兩個數值同時成為自２００３年１月以來的增幅最低值。據此我們可以判斷，投資增幅明顯回落確實是可靠的，這是宏觀調控已經明顯見效的重要標誌。其次，從生産資料價格指數來看，雖然５月份同比上漲１４．３％，但環比則下降１．４％，是近期以來較大的一次回落。再次，由於這輪宏觀調控重在投資，調控結果完全顯現還會有一段時滯，如果沒有新的證據説明投資仍在繼續走熱，那麼大幅抬高貸款利率，就會有宏觀調控出手過重之嫌。當然，儘管貸款利率上調也需觀望，但是一旦投資和生産資料價格指數繼續猛升，也不宜放棄貸款利率的及時上調。
當前有兩種流行觀點值得商榷。一種觀點認為，在維持存款利率不變的條件下，加大存貸款利差會導致貸款規模擴張。不可否認，在改革開放前期、資金供不應求時代，發生這種情況完全是可能的。但是，隨著我國改革的深入以及銀行資金由貸差轉為存差，資金供求關係也隨之變為買方市場。特別是在高端大客戶市場，銀行之間的競爭已愈演愈烈。利率稍微高出對手一點，貸款銀行就可能在競爭中失敗。完全有理由相信，目前在維持存款利率不變條件下增加貸款利率也會對投資起到抑製作用。另外一種觀點認為，由於企業對利率不敏感，所以貸款利率不動則已，要動就應大動。對此我們認為，雖然利率調整對企業貸款行為影響並不強烈，但其對金融市場的衝擊仍然不能低估。其次，即使針對企業貸款，貨幣政策也宜強調早期微調、少下猛藥，注重在和市場的博弈中逐步引導和影響市場預期，以求實現中央銀行決策與市場的最佳均衡。換句話説，使貸款規模驟減的加息，只能是一次過度的政策調整，在“見效”很快的同時，難免造成經濟大起大落。
二、匯率政策仍宜重點緩解人民幣升值壓力
去年年底，我國政府動用４５０億美元外匯注資中國銀行和中國建設銀行，在加速國有商業銀行改革的同時，也緩解了人民幣升值壓力。今年６月末，我國外匯儲備猛漲到４７０６億美元，比年初上漲６７３億美元，超出我國政府對兩家銀行注資額２２０億美元以上，這實際上抵消了向銀行注資所起到的為人民幣升值減壓的作用。人民幣升值的內部經濟壓力客觀上有所加大，需要採取有效減壓措施，但不宜使人民幣匯率升值。
從以往經驗來看，我國匯率政策調整通常取決於貿易收支。只有當貿易順差大量産生時，人民幣升值才會被加以考慮。儘管上調匯率有抑制經濟過熱的作用，但是由於我國今年前６個月已經累計出現了６８億美元的貿易逆差，人民幣升值只會造成逆差進一步擴大。而且，由於我國宏觀經濟某些領域出現過熱並且正處於調控過程之中，宏觀經濟環境的不穩定因素增加，目前調整人民幣匯率遭到投機攻擊的可能性和負面影響就會加大。出於這些考慮，當前的匯率政策重點仍宜放在緩解人民幣升值壓力而不是調整匯率上。
仔細分析今年前６個月外匯儲備變動的數據，可以發現儲備的鉅額增加主要來源於外商直接投資。實際上，我國這些年在引進外商直接投資的同時，已經開始對外資的風險性有所警惕，這在宏觀經濟有過熱傾向的時候尤其需要引起注意。目前，由於國家加強了對房地産業的調控力度，國內一些房地産商苦於得不到銀行貸款，不得不借助各種金融工具加速與外資的融合。如果外商直接投資大量集中于房地産行業以及某些金融領域，勢必會使經濟一定程度産生泡沫。為了減少此類風險，並疏緩外匯儲備增長過快帶來的人民幣升值壓力，需要加強外商投資導向引導，綜合運用産業政策和財稅政策，鼓勵外資進入高新技術領域以及中西部地區，以利於實現産業結構升級，促進我國經濟平衡協調發展。
在適度抬高外資進入我國門檻的同時，也宜考慮進一步放鬆國內外匯管制。應儘快推出合格境內機構投資者（ＱＤＩＩ）制度，變強制結匯制度為按照一定比例結匯。除此以外，還可以繼續考慮動用外匯儲備進行戰略投資，例如用外匯儲備為中國工商銀行和中國農業銀行補充資本金，加速金融體系改革，或者補充社保基金以及購買戰略儲備性物資等等。
（作者王召：國務院發展研究中心宏觀經濟部）
中國經濟時報 2004年7月27日
