導致中國境內股票發行制度改革難以奏效的根本原因不僅在於發行制度的好壞，而且在於股票市場價格的扭曲。如果不糾正扭曲的股票價格，所有發行制度改革都會事倍功半

1998年《證券法》實施後，按照《證券法》的規定，中國對股票發行制度進行了較大幅度的改革，由以前的審批制改為核準制。政府在股票發行過程中的行政審批職能大大降低。組建了由專家組成的發審委，企圖採取市場化的步驟來解決審批制的弊端。但經過近5年的實踐，核準制並沒有起到我們所期待的效果，上市公司的品質並沒有因實施核準制而有所提高，許多上市公司在上市當年就宣告虧損。

我們分析了2001年新發行股票公司盈利狀況。2001年共有170家公司發行了股票，其中首次公開發行（IPO）60家、配股85家、增發25家。截至2002年6月30日，共有53家公司變更了募集資金投向，佔總發行數量的31%，其中有24家變更比例超過了30%。2002年中期出現虧損的企業有10家，佔總發行數量的5.8%，主營業務利潤出現下滑的公司共有72家，佔總發行數量的42.3%，其中下滑比例超過50%的，共有13家，佔發行總數的比例為7.6%。從1995年至2001年的6年間，新上市公司在當年的盈利比上一年度增加的幅度分別為-13.2%、9.58%、2.57%、-18.05%、-11.3%、-3.1%、-0.36%，實行新的發行制度以後，上市公司的品質沒有變好。

針對這些問題，有人認為是發審委的工作流程存在一定問題，建議對發審委的工作程式作如下調整：將發審委對上市公司股票發行審批環節中的無記名投票改為記名投票，同時不再對發審委的名單保密。目的是增加發審委的工作透明度，明確發審委的工作責任。也有人認為是券商的投行人員沒有承擔股票發行過程中的誠信義務，應該讓他們承擔更多的誠信責任。可以看出，最近有關發行制度改革的一些列措施（包括推出保薦人制度）就是該推理的産物。

為何核準制沒有起到預期的效果？這次的保薦人制度改革能從根本上解決股票發行市場存在的弊端嗎？

癥結

導致境內股票發行制度改革難以奏效的根本原因不僅在於發行制度的好壞，而且在於股票市場價格的扭曲。如果不糾正扭曲的股票價格，所有發行制度改革都會事倍功半。

為了更好地説明股票價格扭曲對股市功能的影響，我們提出“股市租金”的概念。所謂租金就是資源所有者得到的款項中超過那些資源在任何可替代的用途中所能得到的款項的那一部分。由於股票市場定價高於它的價值，使公司在上市的過程中，獲得了額外的所得，我們稱之為“股市租金”。

從1997年至2002年的5年時間裏，中國境內公司在香港股票交易所發行的市盈率一直在5-15倍之間，平均為10倍左右，而境內發行的市盈率一直在20倍左右，最高發行市盈率達到46倍。可見中國境內股市租金的比率大概在100%左右。

只要股市還有大量的租金存在，就會誘導各種勢力都參與其中的尋租活動，産生各種嚴重腐敗現象。它不僅使政府的行政管制失效，甚至會使國家司法系統的作用都打折扣。

從經濟學的角度分析，只要股市中存在的租金大於俘獲政府官員的成本，政府某些官員被俘獲的可能性就存在。這種事情不但存在於中國境內股市，而且廣泛存在於發達國家的股票市場，美國亦不例外。每次美國的大牛市之後，都會揭露很多股票欺詐事件，許多政府高官紛紛落馬。其根本原因不是美國股票市場的監管不嚴，而是牛市行情産生了鉅額的“股市租金”。

因此，我們認為，在沒有解決“股市租金”問題之前，保薦人制度效果不會太好，結果可能只是增加了一個分享股市租金的主體而已。在審批制下，股市租金由政府（有上市指標分配權的部門）和上市公司分享；在通道制下，股市租金的分配主體變為券商和上市公司；如果實行保薦人制度，股市租金的分配主體變為券商、上市公司和保薦人，從而使保薦人也成為一個特殊的利益群體。保薦人的介入只是改變了股市租金的分配方式，而並沒有消除股市租金，該方法沒有觸及到股票發行問題的本質。

對策

在目前股票市場價格扭曲的情況下，我們無法通過市場的手段來消除股市租金。2001年以後，管理層也意識到股價的不合理，採取了擠泡沫的辦法，結果是投資者損失慘重，這不是一個好辦法。我們認為，可行的辦法是用行政的手段強行降低股票發行的價格，達到降低或消除股市租金的目的。

其實，我們在實際發行工作中已經沿著該思路在操作。例如，將IPO的發行價格控制在20倍市盈率左右等。但遺憾的是，我們沒有將降低股市租金的手段貫徹到上市公司融資的所有方式中去，例如，對上市公司增發價格並沒有設置市盈率的限制，對發行可轉換債券也沒有任何價格和數量上的約束。

另外，將IPO的發行價格控制在20倍市盈率左右仍然偏高，合理的價格應該在10倍市盈率左右。計算合理的發行市盈率應該站在二級市場投資者應有的公平利益之上，我們必須明確，二級市場投資者的預期投資收益至少要能夠抵償它們所支付的交易費用、投資本金的貨幣購買力損失以及他們所承擔的股市風險（否則他們就會選擇其他更為有利的投資方式。目前中國境內有十萬億儲蓄徘徊在股市之外而選擇不進入股市，就是在對股市預期收益狀況作了準確的權衡之後做出的精明而理性的選擇）。

從美國股市最近70年的統計資料看，美國股票市場的風險收益率為4.36%，中國境內股市的風險遠大於美國股市，因此其風險收益率應該大於4.36%。如果按照長期國債大約3%的平均收益率計算，中國境內股票投資者在沒有通貨膨脹的情況下，應該得到的年回報率為K點7.36%。這樣計算的結果是中國境內股市的合理市盈率應該小于13倍。該結果與美國股市100年來的平均市盈率14.8倍比較接近。也與中國境內在香港上市的H股和紅籌股的平均市盈率一直在13倍左右相吻合。

也就是説，新股上市定價應為目前實際上市價格區間的60%左右，不論是首發IPO，還是上市公司的增發，都應按照該標準執行。發行可轉換公司債券的上市公司也應按照該標準套用。

這樣做會出現以下結果：

1、由於公司發行股票的單位資金成本大大提高，可以抑制上市公司的“圈錢”衝動，提高股票融資的使用效率。

2、股市租金減少或消失，可以有效減少各種尋租行為，有利於股票市場健康發展。

3、使通過發行股票融資的公司減少，有效緩解了發行市場的壓力，為發行制度向註冊登記制過度創造了條件。

4、新股的發行市盈率降低，使股市一級市場的租金流向了二級市場，可以刺激二級市場的投資熱情，緩解當前的股市困境。為擴大直接融資比例創造了可能的條件。

5、可以逐漸降低二級市場的市盈率，減少股市的泡沫，使中國境內股票市場的價格逐漸趨於合理，可以更好地發揮股市的直接融資功能。

（作者尹中立：中國社會科學院金融研究所）

國際金融報 2003年11月5日