2003年5月，隨著日本野村證券和瑞士銀行被中國證監會批准為第一批合格的境外投資者，中國境內資本市場迎來了新的發展階段。市場內外都在推測、揣摩QFII的投資理念、投資方向以及投資量的大小，期望在QFII進入境內資本市場的同時捕捉到一些投資機會。但在此過程中，很少有人提到QFII對我們的挑戰，特別是對我們金融監管體系的挑戰。本文參考中國台灣實施QFII的經驗，結合境內金融監管體系的現狀，談一談在實施QFII以及今後金融對外開放過程中我們可能會遇到的挑戰，希望能起到拋磚引玉的作用。

從台灣的教訓看，金融市場的開放應該有一個順序選擇。台灣“中央銀行”總裁、著名經濟學家梁國樹教授在1994年指出：“為使金融自由化不造成金融脫序，必須注意自由化的順序，如果將最佳的順序顛倒，則金融自由化將無法發揮預期的效果。”

從實踐情況出發，金融開放的順序應該是“建立健全的金融監管體系→開放境內金融市場→開放境外金融市場”。建立健全的金融監管體系是金融對外開放的前提，因為在實施QFII及其他金融開放政策的過程中，我們可能會遇到以前不曾遇到的監管技術與能力方面的問題。

一、監管模式的挑戰。跨國金融集團很多都是混業經營，而中國境內的金融業採取的是“分業經營，分業監管”的模式。在境外跨國金融集團混業經營的壓力下，境內金融財團必將説服監管當局允許他們開展混業經營。這種壓力現在已經顯現出來，隨著QFII的實施以及金融業進一步開放，我們現行的監管模式會越來越被動。

二、QFII對境內資本市場投資者利益的保護提出了更高的要求。目前境內資本市場的參與主體主要有三方，即政府、機構投資者和散戶投資者。隨著境外投資者的進入，增加了第四方。

在只有三方的市場博弈中，政府淩駕於另外兩方之上。例如，在銀廣夏事件曝光後，引起了很多股民的訴訟，最高人民法院可以發佈“由於目前證券民事責任制度薄弱以及司法人員素質的局限，法院尚不具備審理條件，因此暫時不予受理”的通知，將股民的訴訟擋在大門之外，假如銀廣夏套住了外資機構，政府處理起來恐怕就不會那麼輕鬆了，外資會拿國際資本市場的準則來要求境內監管當局，這將是對境內監管體系的又一重大考驗。

三、資本項下的自由流動對外匯市場的監管提出了新的挑戰。台灣在實施QFII前後，迫於外界的壓力，使新台幣不斷升值。新台幣兌美元的匯率由1985年8月份的40.55：1升至1992年平均價25.19：1，升幅達到61%。由於新台幣的不斷升值使國際資本紛紛進入台灣，換成台幣以期套取新台幣升值的差價，在此過程中，QFII是國際資本進入台灣的重要渠道之一。

目前，中國剛剛加入WTO，人民幣匯率面臨1990年前後新台幣同樣的問題，境外各種利益集團正企圖迫使人民幣升值，在中國的國際收支平衡表中，以往每年都有鉅額的負的統計漏損，而從去年開始，統計漏損變成鉅額正值，説明有境外資金從地下渠道進入境內，原因就是人民幣的升值預期。QFII無疑為這種性質的資金找到了了合法的進出渠道，這一點是值得外匯管理部門重視的。

另外，國際資本一旦有機可乘，就有可能從匯市、股市、期市三個市場同時運作，衝擊我們的金融體系。這對中國境內股票市場而言，好象是在一顆炸彈上增加了一個引爆裝置。

四、QFII打通了資本項目對外開放的管道，使中國境內貨幣政策的自主權受到削弱。例如，在資本項目沒有開放之前，我們可以根據境內經濟發展狀況自由地調節利率和貨幣供應量。當經濟過熱時，提高利率，減少貨幣供應量；當經濟不景氣時採取松的貨幣政策，我們可以降低利率。

但資本項目開放之後，我們就不能自由地提高或降低利率了，因為境內外的利差過大，就會有大量的資金進入境內資本市場來套利或造成資本的大量外流。在這種狀況下，我們在進行貨幣政策操作的時候，就必須考慮國際市場的利率水準和國際資本市場的景氣狀況。

從台灣及其他發展中國家和地區資本市場對外開放的經驗中，我們看到，沒有良好的金融監管體系與制度無法使資本市場健康成長，本地經濟無法從金融對外開放的過程中得到好處。因此，我們的金融改革和金融開放不能再“摸著石頭過河”、“看著腳背走路”了，我們應該有成熟的方案設計。這是我們當前喜迎QFII過程中應該冷靜思考的問題。

(作者尹中立：中國社科院金融研究所)

國際金融報 2003年10月10日