全流通問題的確是一個大問題，但只是當前股市的問題之一，如果只按照全流通的思路往下走，中國股市的不少問題不一定就迎刃而解
見仁見智。有一點似乎已經達成共識，那就是不解決全流通問題，股市就沒有希望。我們認為全流通問題的確是一個大問題，但只是當前股市的問題之一，如果只按照全流通的思路往下走，中國股市的不少問題不一定就迎刃而解。
誰異化了上市公司行為
股價扭曲導致資源的不合理配置。當前我國股市的眾多不合理現象就是緣于股價的扭曲。最令人深惡痛絕的要算上市公司的肆意圈錢行為。前期被媒體炒得沸沸颺颺的招行發行100億元可轉換債券事件。市場幾乎一致認為，該問題的癥結在於“一股獨大”上。其實，這個結論沒有找到真正的病因。試想，招商銀行憑什麼按高價再融資？它是根據二級市場的價格來確定的，這沒有任何錯誤，這種IPO的價格確定方式也是符合國際慣例的。問題出在二級市場的價格太高。如果招商銀行的二級市場的價格是3元，它按照接近3元的價格發行新股，基金經理們還會有意見嗎？
也許有人會説，如果不是一股獨大，流通股股東在公司股權結構中所佔的比重超過第一大股東，那麼在關於再融資的表決上，該方案就不會通過。這個假設不符合國內外的資本市場的現實，從全球的視野看，只有美國上市公司的股權最分散，但仍然有超過一半的上市公司被大股東控制，東南亞諸國的上市公司就更不用説了，大多數是家族控制的。而這些國家的上市公司並不存在小股東與大股東在再融資問題上的如此激烈的衝突。和國內股市最有可比性的是H股市場，它的股權結構和A股完全一樣，為什麼H股市場沒有發生類似招行發債風波？只有一個簡單的道理，H股的價格比A股合理。
為了更好地説明股票價格扭曲對股市功能的影響，我們提出“股市租金”的概念。所謂租金就是資源所有者得到的款項中超過那些資源在任何可替代的用途中所能得到的款項的那一部分。由於股市定價高於它的價值，使公司在上市的過程中，獲得了額外的所得，我們稱之為“股市租金”，股市租金在現階段的我國股市是普遍現象，我們只要比較國內外發行市場的市盈率就可以很清楚地看出它的存在及其程度。從1997年至2002年的5年時間裏，我國公司在香港股票交易所發行的市盈率一直在5—15倍之間，平均為10倍左右，而國內發行的市盈率一直在20倍左右，最高發行市盈率達到46倍。可見我國股市租金的比率大概在100%左右。
股市租金使上市公司融資行為異化。在正常情況下，企業融資結構的最優順序是:先是內部融資，然後是發行債券，最後才是發行股票。但由於我國資本市場存在股市租金，使得我國上市公司的融資行為發生了明顯的異化，存在強烈的股權融資偏好。我國上市公司比大多數西方發達國家更依賴於外部融資，加權外部融資比重為61％，比西方發達國家中對外融資比重最高的日本還高（日本為56％）。而且，我國公司更依賴股權融資而不是債權融資，對我國上市公司來説，股權融資佔到外部融資的73％，比西方發達國家中股權融資比重最高的法國（61％）還高。
只要股市還有大量的股市租金存在，就會誘導各種勢力都參與其中的尋租活動。它不僅使政府的行政管制失效，甚至會使國家司法系統的作用都打折扣。要想減少消除這類醜聞的發生，就必須逐漸減少或消除股市租金。股市租金不僅存在於中國股市中，而且廣泛存在於發達國家的股市，美國亦不例外。每次美國的大牛市之後，都會揭露很多股票欺詐事件，許多政府高官紛紛落馬。其根本原因不是美國股市的監管不嚴，而是牛市行情産生了巨大的“股市租金”。
股價扭曲錯不在股權割裂
那麼，為什麼我國的股票市場價格被扭曲？大多數學者認為，是由於股權割裂，2/3的股份不流通，導致二級市場的價格虛高。該分析看上去有道理，但其實是站不住腳的。我們知道，在正常狀態下，股票價格是由它的價值決定的，股票價格代表的是未來收益的貼現值。它同股權結構沒有任何關係。H股的股權結構同A股完全一樣，為什麼H股的平均價格遠遠低於A股的平均價格？有些公司既有A股又有B股和H股，為什麼完全一樣的上市公司，完全一樣的股權結構，但在不同的市場其價格相差甚遠？顯然，導致A股價格畸形的原因不是股權割裂問題。
我們認為，要搞清我國股市的泡沫産生機理，必須從參與股市的主體的心理和行為上找原因。參與我國股票市場的主體有三個：政府、機構投資者和散戶投資者。這三者之間的行為互動形成了我國資本市場的泡沫。
從我們過去13年的股市發展歷程可以清楚地看出，我國政府一直存在企圖利用資本市場來為國企改革服務的動機。政府過多地考慮自己的短期目標，就會使股市偏離資源配置這一根本目標。為了達到股市為國企改革服務的目標，就必須縱容各種偽裝上市和股票操縱行為，因為很多國企無法達到上市的標準。同樣，如果市場沒有操縱，國企上市無法賣到一個好價錢。廣大投資者在同政府博弈的過程中逐漸領悟了政府的決策意圖和規律。他們視政策為市場好壞的風向標，當股市低迷時政府一定會出臺利好政策，同時放鬆對市場的監管，於是市場中的投資者便心領神會，又重新開始操縱市場，股市重新活躍起來。政府的利好政策使股市的重心和成本不斷被抬高，最終導致了股價的扭曲。
從投資機構行為看，投資機構包括證券公司、上市公司、基金、國有企業、私募基金。這些機構是操縱股價，導致股價扭曲的最重要的力量。為何我國資本市場中，操縱市場和證券欺詐行為非常普遍呢？究其原因有兩點：
一是“老鼠倉”。擁有機構資本控制權的人在操縱股市之前，以個人名義以最低價格大量買入將要被操縱的上市公司的股票，然後用國有資本大肆拉抬股價，在最高價位賣出屬於自己的股票（即所謂的“老鼠倉”）。個人獲利豐厚，至於國有資本的盈虧已是無關緊要。這是中國資本市場有別於其他國家資本市場的重要特徵之一，這也是中國股票市場投資者為什麼無視風險的秘密所在。
二是鎖倉和接盤。在我國資本市場上，鎖倉和接盤已經非常普遍。所謂鎖倉，就是利用自己手中掌握的資金，暗中與別的投資者合作，買入特定的股票，並將該股票鎖定不賣。這樣就可以減輕該股票上漲的壓力，幫別人鎖倉，可以得到對方給予的好處。
接盤與鎖倉類似，只是介入的時間不同，鎖倉是在股票還沒有大幅度上漲之前完成的行為，而接盤則是在股票大幅度上漲之後才發生的。
在我國資本市場中，鎖倉行為經常發生在基金的投資過程中。鎖倉和接盤在證券行業內部早已是公開的秘密。之所以會頻繁發生這類事件，關鍵在於我國與證券有關的金融機構的國有産權佔控制地位，對於高風險的股票市場而言，國家無法對這些國有資本實現有效的控制。在股票市場，大量國有資本的存在，使它成為股市泡沫的主要最終買單者。
除了證券公司、上市公司、基金、國有企業、私募基金這些投資機構外，我國股票市場上還有一個特殊的投資群體———個人大戶，他們也是操縱股市的不可忽視的力量，這些個人資本涉足股票市場的根本原因是股市存在超額利潤。
最後看散戶投資者的行為，在股市的博弈過程中，機構、大戶的對手就是中小散戶。研究發現，對於散戶投資者而言，當一個人進入股票市場以後，會很快産生“出售效應”、“搏傻行為”和“羊群效應”等心理現象，使得股市投資者的隊伍不斷壯大。
上述三個參與主體的行為相互作用，扭曲了股價的正常的形成機制。股價不是由上市公司經營業績來決定，它在更大的程度上由資金的供求關係來決定。任何一個因素，只要它會影響到市場資金的供求關係，就必然會影響到股價的漲跌。為什麼一提國有股流通股價大跌？股票的發行節奏加快，股價下滑？原因都在於此。
我們上面分析可以看出，從影響股市效率的價格因素分析，股價扭曲同國有股、法人股不流通沒有關係。也許有人會反對，認為如果讓國有股和法人股都流通，股價不就立馬下降許多嗎？這個推理是正確的，但不能據此認為股價扭曲就是由於非流通股導致的。如果我們不改變我們的政府行為和機構投資者行為的話，它還會複製以前的泡沫化軌跡，股價重新走向不合理。
降低發行價格消除股市租金
在目前股市價格扭曲的情況下，我們無法通過市場的手段來消除股市租金。2001年以後，我們的管理層也意識到股價的不合理，採取了擠泡沫的辦法，結果是投資者損失慘重。我們認為，用行政的手段強行降低股票發行的價格可以達到降低或消除股市租金的目的。
其實，我們在實際發行工作中已經沿著該思路在操作。例如，將IPO的發行價格控制在20倍市盈率左右；最近，由將募集資金控制在公司凈資産的2倍左右等。但遺憾的是，我們沒有將降低股市租金的手段貫徹到上市公司融資的所有方式中去，例如，對上市公司增發價格並沒有設置市盈率的限制，對發行可轉換債券也沒有任何價格和數量上的約束。
另外，將IPO的發行價格控制在20倍市盈率左右仍然偏高，合理的價格應該在10倍市盈率左右。計算合理的發行市盈率應該站在在二級市場投資者應有的公平利益之上，我們必須明確，二級市場投資者的預期投資收益至少要能夠抵償它們所支付的交易費用、投資本金的貨幣購買力損失以及他們所承擔的股市風險。從美國股市最近70年的統計資料看，美國股票市場的風險收益率為4.36%，我國的股市的風險遠大於美國股市，我國股市的風險收益率應該大於4.36%。我國的無風險收益率按照長期國債的平均收益率計算，大約為3%。這樣，我國股票投資者在沒有通貨膨脹的情況下，應該得到的年回報率為K點7.36%。這樣計算的結果是我國股市的合理市盈率應該小于13倍。該結果與美國的100年來的平均市盈率14.8倍比較接近。也與我國在香港上市的H股和紅籌股的平均市盈率一直在13倍左右相吻合。
也就是説，新股上市定價應為目前實際上市價格區間的60%左右，不論是首發IPO，還是上市公司的增發，都按照該標準執行。發行可轉換公司債券的上市公司也按照該標準套用。
這樣做會出現以下結果：由於公司發行股票的單位資金成本大大提高，可以抑制上市公司的“圈錢”衝動，提高股票融資的使用效率；股市租金減少或消失，可以有效減少各種尋租行為，有利於股票市場健康發展；使通過發行股票融資的公司減少，有效緩解了發行市場的壓力，為發行制度向註冊登記制過度創造了條件；新股的發行市盈率降低，使股市一級市場的租金流向了二級市場，可以刺激二級市場的投資熱情，緩解當前的股市困境。為擴大直接融資比例創造了可能的條件；可以逐漸降低二級市場的市盈率，減少股市的泡沫，使我國股市的價格逐漸趨於合理，可以更好地發揮股市的直接融資功能。 （中國社科院金融研究所尹中立博士 ）
中國證券報 2003年12月5日
