“殼資源”的貶值，意味著市場對績差股的重組積極性正在減退，很多經營狀況不好的上市公司可能要面臨退市的風險。這是二級市場的廣大投資者必須高度警惕的問題
隨著股市大幅下跌，不少上市公司的股價離凈資産越來越近，於是有投資者認為，上市公司並購會逐漸熱起來，買殼上市的案件會多起來。而筆者認為，該結論對於境內股價扭曲的市場而言，事實可能剛好相反，殼資源的價值正在逐漸消失。
“殼資源”的價值
要正確判斷殼公司的價值走勢，我們必須搞明白那些已經資不抵債的上市公司為什麼還有價值？筆者認為殼公司維持較高的價格的理由或條件有二：一是中國股市存在股市租金，二是二級市場存在超額利潤。
從市場供求關係的角度看，在正常的市場競爭條件下，只要有租金存在，必然使股票供給增加，導致二級市場股價下跌，租金消失。為了維護這個租金，必然要求政府行政干預的存在。從風險與收益的角度分析，一級市場存在租金就意味著二級市場投資者存在更大的風險，需要更多的風險補償（我們稱之為“超額風險補償”），超出市場能夠正常承受的風險補償必須由政府來解決。
在中國現階段的股票市場，超額風險補償的途徑主要有兩條，第一條途徑是控制股票市場的供求關係，使股票處於供不應求狀態；第二種辦法是縱容或默許各種操縱市場的行為存在，當股市低迷時政府一定會出臺利好政策，1994年至2002年，政府六次出臺利好政策干預股市下跌。
正是由於一級市場存在股市租金，使得績差股的“殼資源”具有了價值。假設某企業（A）擬購買某上市公司國有股1億股，經各方協商決定成交，條件如下：以截至2002年12月31日，上市公司經評估的每股凈資産（設為1元）為定價依據，溢價20%作為股權轉讓價格，轉讓價款計1.2億元。收購完成後A企業實現對上市公司的控股，國有股也隨之變更為社會法人股（這是我們經常可以見到的股權轉讓公告的大致內容）。實現資本增值的方式主要是通過實施再融資計劃。
研究顯示，以2000年至2001年度實施配股或者增發的308家公司為對象，非流通股股東不管是否參與配股或增發，都能享受到每股凈資産的大幅增長。其中，參與配股將平均獲得28%的每股凈資産增長，不參加配股每股凈資産增長33%；而增發則更加“兇猛”，非流通股股東享受的每股凈資産平均增長72%（如某公司增發前每股凈資産2.67元，增發後飚升至10元以上）。
以A企業控股上市公司後選擇增發論，每股凈資産增長率設為70%。扣除收購時20%的溢價，收益將達到50%。即A企業投入1.2億元，增發後賣出，收益將達到5000萬元以上（考慮出售時的溢價因素）。
上述事例表明，在中國股票市場，受讓績差股的國有股或法人股能夠獲得收益。這就是為什麼有那麼多的公司積極地參與績差股的資産重組的原因所在。
其次，我們來考察一下二級市場對殼公司價值的影響。中國股票市場中形成了通過重組上市公司，在股票二級市場獲利的盈利模式，其操作流程可以分解為：股權重組——概念包裝——操縱股價——出貨獲利。著名的“中科創業”虛假重組和股票操縱案件就是典型的代表。
但該盈利模式有一個重要的前提條件，即二級市場要有人氣。因為在這種接近於零和的遊戲中，參與者只有兩方，莊家和中小散戶，莊家的獲利必然是中小散戶的損失。莊家要從中賺取很多的錢就必須有很多的散戶參與，如果沒有很多散戶參與，這個遊戲就無法玩下去。當前的市場就面臨人氣不足的問題，使企圖通過重組來謀取暴利的行為無法成為現實，這就是當前績差股大幅度下跌的又一重要原因。
“殼資源”的貶值
上述分析可以看出，重組績差股不僅可以從一級市場得到資本增值的好處，而且可以成為投機資本炒作的題材，導致二級市場巨大的升值效應，可以獲取收益。於是使績差股具有了所謂“殼資源”價值，該價值可以從這些績差股的國有股或法人股的轉讓價格上得到體現。
從統計資料看，績差公司的國有股的轉讓價格一直高於其凈資産，我們把公司每股轉讓價與該公司每股凈資産的差額與殼公司每股凈資産的比率稱為“轉讓溢價率”。在2000年以前，殼公司平均溢價率在20%以上，2000年以後，殼公司轉讓平均溢價率從20%以上降到2001年、2002年的11%左右。尤其是2001年6月以後，股票市場人氣渙散，投機資本難以得逞，上市公司並購在二級市場不再有短期大幅度的升值效應；其次是證監會監管力度加大，使並購以後在資産重組方面獲利空間變小；三是2001年以後，股價大幅度下跌，使被並購的公司再融資難度加大，國有股資本增值的幅度和概率減小。這三點因素使殼資源的價值下降。最終導致上市公司國有股平均轉讓溢價率下降。
“殼資源”的貶值，意味著市場對績差股的重組積極性正在減退，很多經營狀況不好的上市公司可能要面臨退市的風險。這是二級市場的廣大投資者必須高度警惕的問題。實際上，股市已經對這個問題作出了反應，股價正在發生結構性的變化，股價不再同漲共跌。
據筆者統計，虧損股和微利股以及經營狀況一般（每股收益0.30元以下）的上市公司的股價從2001年底到現在，一直處於下跌狀態。虧損股的平均股價從2001年底的8.8元下跌到2003年11月10日的4.83元，下跌幅度為45.5%，但績優股（每股收益超過0.30元）的價格下跌幅度較小，只下跌了27%，並且，從2002年底到2003年11月，平均股價還上漲了2.18%。
由此，筆者認為，中國股票市場的股價結構性變化才剛剛開始，在不久的將來，很多虧損的股票將徹底退出股票市場，投資者要高度防範績差股的風險。
(作者尹中立：中國社科院金融研究所)
《國際金融報》 2003年11月26日
