近兩年來，國內股市一直低迷不止，在國內經濟強勁增長的形勢下，股市的發展則出現種種背離。交易量，歷史最高時，滬深兩市一天的交易金額超過了１０００億元，但現在則在５０億元左右徘徊；投資人，滬深兩市開戶數達到７０００萬，但現在市場交易戶數不足百分之一；籌資額，上半年全市場不到３５０億元，股市融資佔ＧＤＰ的比重由２０００年的２．２７％下下降到現在的０．９２％；現在的股票平均價格已經低於１９９９年“５·１９”行情的水準了；券商全行業虧損，流通股市值的快速縮水等，都呈現出股市一片蕭條之景象。

面對一片蕭條的國內股市，其問題的癥結在哪？儘管國內媒體掀起了一波又一波的大討論，各種演講、各種文章紛至遝來，但仍然是各人所站在視界不同，見仁見智。當然也有媒體認為，對於中國股市的癥結問題，人們開始形成一個共識，即中國股市的基本國情是股權分裂、股權對外封閉以及由這二者産生的流通股價虛高，因此，流通股與非流通股股權割裂的結構性矛盾已經成為制約市場的最大實現問題，也成了中國股市健康發展的萬惡之源。特別是最近招行發可轉債事件所導致的流通股東與非流通股東的空前對立，更是把股權割裂的弊病一展無遺。

在他們看來，中國股市為什麼會一蹶不振？就在於投資者對股市沒有信心，就在於非流通股股東通過股權分裂的方式一個勁地向市場“圈錢”，而流通股股東則根本無法得到相應的回報，最後只好退出市場。也正是在這種股權分裂的格局下，一股獨大、包裝上市、關聯交易、虛假陳述、掏空上市公司等問題成了非流通股東“合理合法”的行為。因此，中國股市要走出目前之困境，就得恢復中小投資者的信心，就得給予中小投資者的回報，就得讓市場良性發展。而要做這點，就得消除股權分裂之狀況，實現股權全流通！這也就是最近不少學者與民眾思考之邏輯。

但是，國內股市的癥結僅在於股權的割裂嗎？如果股權割裂真的是市場發展的最大障礙，但這個問題在近期內又根本無法解決（有人認為，股權全流通是市場的核心問題，目前談這個問題是巨大無比的幻想），那麼找出問題的癥結又有何用？早些時候市場就證明了，談國有股減持就色變，談股市全流通就股指下跌，難道現在的股市又有了什麼新招了嗎？有人就説，股權全流通就象古代希臘神話裏那只潘多拉的匣子，匣子打開，可以放出魔鬼，也可以放出希望。早些時候，由於匆忙打開，放出的竟是魔鬼，一害怕趕緊把它關上，卻把希望關在匣子裏了。因此，這次打出匣子一定要把握好時機，關住魔鬼而放出希望。

這個比喻十分形象，聽了也令人十分振奮。但是，如果國內股市真的實行全流通，那麼目前股市所存在的困境就能夠迎刃而解嗎？股市全流通是解決目前國內股市困境的萬靈之藥嗎？

其實，股權割裂是困擾國內股市的問題之一，但並不是問題的全部。而且國內股市的股權割裂又是什麼原因造成的呢？既然民眾早已知道股權割裂是困擾中國股市發展的根源，但為什麼在問題初露端倪的時候不著手要求改進之呢？為什麼一定要到問題堆積成“大山”之後才認識到問題的嚴重性呢？可以説，這不僅僅是用股權割裂就可以解決的問題。可以説，股權割裂僅僅是造成國內股市困境的外象，股權割裂只不過被股市中的相關利益者拿來作為掠奪中小投資者或非流通股東利益的工具。

我們再看看發達市場制度下的美國與香港，這些股市全流通是沒有問題吧，但是即使市場最發達，法律制度最健全，證券監管最嚴厲，這些市場中種種違法亂紀、作假造假、操縱股市、掠奪中小投資者等現象也是屢見不鮮。由於這些違法亂紀事件披露而造成股市指數坐“過山車”的情況也經常發生，比如，美國納斯達克指數就從２０００年５３００多點下跌到１１００多點。但是這些市場很快會得到改進並繼續發展，並很快地重新繁榮起來。象這些市場發展的問題，而且造成的後果還要比國內嚴重十分，難道用股權割裂可以解釋的嗎？

過去我也一直認為在於國內市場沒有走向市場，在於股市的計劃性或非市場化，在於股權割裂等，但這仍然僅是問題的一個方面。問題的實質還在於國內股市沒有一個發展市場的公理體系，即沒有形成市場最基本的運作規則。這些規則都是不證自明，不需要規範，不需要制定，更不需要什麼立法。就如平面幾何一樣，它就是建立幾條不證自明的公理之上，沒有這些公理，其他定理規則都無從淡起。

在英美國家，法律的公正不僅表現在法官的尊嚴，法律條文的規定詳細，對判例的尊重上，更重要是有一個歷史久遠的陪審團制度。許多大的案子的審判，法官重點在於陳清事實，而最後的裁決者是陪審員。一般的陪審員既不出自於法律科班，也不會對相關的法律條文有太多的了解，他們對案件的判斷更多的是個人的常識，個人對公正理解的常識，並由此達成一致意見。而這些公正常識就存在於你我的生活之間，就存在於人們日常的行為裏。也正是這種陪審團制度保證了英美國家司法的公正性。而這些常識的公正就是法律制度的公理體系。

對於國內股市，最根本的問題就在於沒有這樣一種公理體系。在市場中，中小投資者進入市場本來是希望有所收益，他們都是衝著有利可圖而來，但當中小投資者進入市場後為什麼會個個都血本無歸？一個人不賺錢，兩個人不賺錢，那只能説個人不能夠掌握好股市風險，掌握好投資機會，但當中小投資者大家都如此不賺錢時，那麼這不僅説明該市場制度有問題，而且還説明在這個市場中，進入市場就得有人獲利的公理在這裡蕩然無存了。

最近有研究報告指出，國內股市走入困境的根本原因是不能公平對待二級市場投資者。他的研究報告指出，中國股市並非對所有市場參與者都缺乏吸引力，除了二級市場投資者者以外的所有主要市場參與者都從中國股市發展中獲得了巨大的經濟利益。如在十年間，上市公司國有股法人股股東獲得經濟利益１２１００多億元；國內券商獲得３０００多億元；證券仲介機構約２００億元；基金管理公司累計管理費約為７０億元，基金從業人員年均管理費收入在１００萬元，而二級市場投資者則預期虧損達到８９００多億元。就是這樣一個市場，凡是通過計劃與政府方式進入市場的都大獲其利，凡是個人自由進入的就大為虧損；凡是産品或服務的供應方，則大獲得其利，反之則大為虧損，而産品與服務又完全是在政府管制下。也就是説，我們的市場規則完全是通過掠奪式的方式把社會財富集中到少數單位或少數人手中。而這樣的規則豈有市場可言？

還有，再看看市場産品與服務的供應方，不管市場是如何嚴峻與如何低迷，但是上市公司的老總同樣的高官厚祿；證券公司，馬照跑、舞照跳、錢照發、福利照享；交易所的大廈金碧輝煌，讓交易所的工作人員可享受全國最高的工資及福利待遇，購買名貴汽車及住高級住宅等，而更高一層的權力者如何，只能他們自己知道了。而看看二級市場的中小投資者，有幾個不是處在於水深火熱之中？如果市場運作不是建立在一個公正的公理體系上，侵害中小投資者的事情隨時會發生。

因此，現在我們的股市不是如何確立更多的制度（以權力來分配資源的制度制定得最多也只能是為少數人服務的）、如何設計更多的金融産品、如何建立更多的市場，而在於如何來確立市場的公理體系，讓中小投資者在市場中覺得他們進入市場是有利可圖、他們的利益能夠得到保護、他們的財富不會受到掠奪。如果最常識的東西在市場中都讓人疑惑不解，那麼中小投資者有誰敢進入這個市場呢？如果中小投資者不進入市場，那麼國內股市如何繁榮？

這就是市場最基本的常識！（易憲容）

中國經濟時報 2003年10月22日