一年來，當中國經濟步上快車道之時，國內股市則持續低迷，股指走低、流通市值蒸發、投資者損失慘重、直接融資萎縮。與世界相比，早些時候，當國際證券市場一片低迷時，國內股市則熱火朝天，反之，最近當世界股市牛氣沖天時，中國股市則熊氣漫漫。看看最近的美國、日本、香港股市，交投活躍、股指飚升、牛氣沖天，特別是香港股市連創近幾年來指數與交易量新高。而近兩年來國內股市低迷的景象表明，不僅國內股市流動市值蒸發了６０００多億，而且直接融資比重發生了根本性的逆轉，由２０００年直接融資佔１５％以上比重，急劇萎縮到２００２年僅佔４．２％。面對國內股市如此之低迷，無論是投資者還是業界，都表示一片迷惘，國內股市怎麼了？

面對如此低迷的股市，最近《中國證券報》組織了“中國股市是否邊緣化”的大討論，人們希望通過專家對股市把脈開方，一起來回答目前股市所存在的問題，一起來關心國內股市未來的發展。可以説，由《中國證券報》發起“股市邊緣化”的討論很快就成了國內媒體最為關注的熱門話題。但是，從目前“股市邊緣化”的討論來看，它一開始就沒有切入到問題的實質，從而也無法找到國內股市未來發展的方向。

比如，在這次“國內股市是否邊緣化”的大討論中，面對著困難重重的股市，有人在信誓旦旦，説什麼要恢復股市信心應該搞什麼股市新文化，要灌輸給民眾投資股市光榮的理念；要政府給予政策引導民眾的資金進入股市；説什麼沒有股市民眾生活如何不能奔向小康等。真是好玩的事情，作為學者，不告訴民眾股市真相，股市發生了什麼，仍然希望用某種方式誤導民眾，仍然希望廣大民眾把自己的一點財富投入股市打水漂，不要説這是別有用心，也是一廂情願。現在許多股民早已經歷了血與火的洗禮，他們的行為豈會受人言論之左右而一哄而上呢？

也有人認為，國內股市的發展就在於如何恢復投資者的信心，如何面對股權分裂、股權對外封閉以及由這二者産生的流通股價虛高的國內股市基本國情，因此，根據這個基本國情，存量上的問題應該通過增量來解決。還有人認為國內股市運作低效率，在於“粗放型”運作而讓市場進入了死衚同。其實，這些説法沒有多少錯。只不過，這僅僅看到事情的表像，沒有把握到事情的實質所在。

國內股市為什麼會這樣低迷？是經濟的基本面不好嗎？當然不是。既然社會經濟的基本面那麼好，為什麼投資者對股市會沒有信心而不願進入股市？道理很簡單，投資者進行投資，總是預期到自己的投資能夠有利可圖。儘管這些投資者知道投資會有風險，但一個人投資股市虧損沒有關係，兩個人投資股市虧損也沒有關係，人們會把責任歸結于自己投資不慎，如果進入股市的投資者都血本無歸時，股市這個“黑洞”的醜惡也就暴露無遺了。當人們感覺到股市是掠奪自己的財富的“黑洞”時，那麼投資者怎麼會對國內股市有信心呢？

一般認為，中小投資者對股市沒有信心，根本在於投資者不知道國內股市的價值中樞在哪。在於上市公司造假猖獗，在於股權分裂而導致股價虛高，也在於整個股市運作的低效率，在於股市市場價值發現功能弱化、定價機制扭曲，在於不僅不能保護投資者的利益反而使投資者利益隨時可能受到掠奪等。當然，投資者所看到的、所了解到的、所獲得的資訊或許只是這些，但是這些事情為什麼會發生。是市場使然還是人為的結果？

最根本的問題還是在於以人為或計劃的方式發展股市，在於股市完全在政府的壟斷下發展，從而造成了一個中央集權式的股市。在這種股市中，上市公司的産品由政府計劃安排。正如王國剛所指出的那樣，中國現在的股市與改革開放前的商品市場一樣，證監會及相關管理部門像原來的商業部，兩個交易所就是百貨公司，而賣的東西就是以國有企業為主的上市公司。在這樣的背景下，不僅“上市公司”這樣的産品成為稀缺資源，劣質産品充斥市場，而且市場的運作規則完全由政府來確定，政府要市場為圓就圓，政府要市場為方就方。可以説，目前市場上存在的許多歷史遺留問題，完全是政府對股市擺弄之結果。如果一個市場僅給民眾劣質的商品而民眾沒有好的選擇，那麼民眾當然不會進入這個市場。

如果我們的股市不從這方面來思考，從這方面來解決問題，那麼國內股市要走出目前困境是不可能的。比如説，有人認為股市存在的股權分裂問題應該通過增量來解決。我看這種思路要解決問題的可能性微乎其微。因為，問題根源不解決，那麼在問題之上而作為，只會讓問題越積越多。目前國內股市上為什麼歷史遺留問題會越來越多，越來越複雜，解決起來越來越困難，問題就在於這裡。

有人也提出，要走出國內股市邊緣化的危機，就得用積極的股市政策替代積極的財政政策、協調穩健的貨幣政策。這更是病急亂投醫。試想，什麼是積極的股市政策？是象早幾年積極的財政政策那樣固定資産大量投入嗎？或是採取政策讓大量的資金進入股市嗎？別看早幾年採取的財政政策保證了ＧＤＰ持續增長的勢頭，但是以往積極財政政策所導致的基礎設施投入的低效率早已顯示出來。如果政府也採取政策讓大量的資金進入股市去購買那些劣質産品，除了讓更多的資金流入股市這個“黑洞”、讓股市積累的問題越來越多之外，只能説是百害無一利。當然，當大量的資金入市時，一定會炒高股價，製造股市的虛假繁榮，為一些資金解套創造機會，但最後套到的則是更多的投資者。

中國股市何去何從？有一個問題還得明確地回答。就是國內股市重要嗎？或國內股市邊緣化行不行？在這次討論中，有人就認為，證券市場如果不能很好地發展，小康目標就難以實現，未來２０年ＧＤＰ保持７％－８％的增速也將很難。其實，從十年來中國證券市場的情況看，證券市場對國民經濟發展的作用是誰都不可否認的事實。但是我們也應該看到這樣一個事實，過去十餘年來，國內的證券市場最基本的特徵是“粗放型”經營及低效運作。別看十多年來有１２００多家公司上市，募集資金也不少。但是上市公司從市場募集資金後基本上處於低效運作中。比如國內上市公司的平均累積“凈資産收益率”始終低於長期國債收益率，上市公司從整體上而言成了投資資金的“黑洞”。還有，多年來國內上市公司平均每三年左右就進行一次並購重組，但與此同時整個上市公司整體平均經營業績連續７年下降，只是本年度才止跌。可見，國內股市如此低效運作，那麼這樣的市場重要嗎？這裡已經有不證自明的答案了。

還有，目前市場有一種論調，總是認為中國的融資結構不合理，直接融資所佔的比重較低，國家應該加大發展直接融資之比重。其實，無論是從理論來説，還是從經驗來説，融資結構如何是沒有固定模式的。比如日本，在二戰之前，日本經濟體系融資的主要方式是直接融資，但二戰後很多金融資源從非銀行部門向銀行部門流動，銀行貸款成了企業融資的主要方式。２００１年日本銀行貸款是股市融資近２倍。

因此，一個國家的融資模式如何，關鍵在於在具體的約束條件下讓企業或個人有更多的選擇，市場自然會讓企業尋找到最好的融資方式。而且有研究表明，在法律制度健全、對股東保護有力、會計標準完備、腐敗程度低的國家傾向於發展股權融資體制，而大陸法體系、對股東不好保護、合約履行不好、腐敗程度高、會計標準不好等國家傾向於發展債權融資體制。因此，在目前中國的法律體制不健全、對中小投資者保護不好、會計準則差、貪污腐敗嚴重等情況下，國內股市的邊緣化又有什麼關係呢？

當然，我們並非要刻意地來推行哪一種融資模式，更為重要的是讓企業或投資者有更多的選擇，不要以行政的方式讓金融資源流向哪，而是讓市場競爭自身作為。可以説，無論是直接融資還是間接融資，無論是股權融資還是以債權融資，哪種方式都不最重要，最為重要的是如何在現行的約束條件下以市場化的方式促使有限的金融資源配置效率提高。還有，即使是發展證券市場，股市發展並非是惟一的方式，債券市場也是資本市場更為重要的部分。比如美國，２００１年銀行信貸、股市融資及債券融資分別佔ＧＤＰ的７５％、１３６％及１６７％，而日本則分別為１０７％、５９％及１３０％。這也就説明瞭，目前國內股市是否邊緣化，並非是由政府來推行某種固定的融資模式，而是要減少政府對金融資源的主導與壟斷，如金融機構的行政化、金融機構管理人員的官員化、金融資源政府審批化等，要減少金融資源的非市場化運作，讓市場來決定企業的選擇。政府要做的就是制定一些好的規則讓市場更有效運作。這才是國內股市的根本出路。否則，國內股市難免重新走向老路。（易憲容）

中國經濟時報 2003年9月10日