□以取消發股通道制為前提
□以發股登記制為目標
□保薦人代理制不適合中國國情
□明確保薦人與其他機構的職責邊界
中國股票市場正醞釀著實行保薦人制度，以推進股票發行制度的改革、提高證券公司的服務品質和上市公司資訊披露品質從而提高股票市場的整體品質。就此而言，實行保薦人制度有著積極重要的意義。但應注意到，實行保薦人制度是有條件的，有邊界的，如果超過了條件和邊界，這一制度就可能産生負面影響，因此，需要注意處理好四個方面的問題：
應以取消發股通道制為前提
保薦人制度是國際上某些國家和地區在創業板市場中實行的制度，這意味著：第一，保薦人制度不是世界各國和各地區在主機板市場上實行的普遍制度；第二，在創業板市場上，也只是某些國家和地區實行了保薦人制度，因此，保薦人制度不是國際慣例。有關國家和地區所以在創業板市場中實行保薦人制度，主要考慮有二：一是由於與主機板市場相比，創業板的發股上市規則較低，而在創業板上市的公司大多屬於中小型企業，所以，創業板市場具有較大的風險。為了降低創業板市場的風險，保障資訊披露的充分程度和品質，同時，也為了提高券商對相關上市公司在上市後的輔導和監督力度，提高投資者對該市場的投資信心，有必要實行保薦人制度。二是由於在創業板市場上市的中小企業在發展前景上有著較大的不確定性，如果券商工作不到位，就可能給投資者從而給創業板市場的進一步發展造成損失，因此，有必要通過實行保薦人制度，促使券商在相關服務中提高責任心，努力保障上市公司的規範運作。
從中國情況來看，實行保薦人制度，第一，有利於推進證券公司的服務品質提高，使證券公司的服務行為更加規範化；第二，有利於通過證券公司的輔導和監督，提高上市公司的運作品質和資訊披露品質，提高維護投資者權益的程度；第三，有利於推進股市的規範化建設，降低由資訊披露不充分或資訊造假所引致的股市波動。
保薦人制度不能在繼續實行通道制條件下實施主要原因有三：
第一，證券公司的服務品質提高只能在市場競爭有效展開的條件下才能落到實處，由此，在繼續實行通道制條件下，如果每家綜合類證券公司(包括過渡期內的證券公司)都擁有了保薦人資格，發生的情形將依然是：實力強的證券公司受通道數量制約難以充分施展其全部能力，而實力較弱的證券公司因擁有通道繼續難以“出局”，由此，受通道制制約，保薦人制度要取得較好的效果就不容易。
其次，如果保薦人資格和發股通道是分別審批，即一部分獲得發股通道的證券公司未能獲得保薦人資格，由此，又將引致兩個問題發生：一是保薦人制度實際上成為證券監管部門加強審批制的一個重要步驟，這與證券監管從管制機制向市場機制轉變相違背；二是對未獲得保薦人資格的證券公司來説，即便擁有發股通道也因無法使用而缺乏實際意義，其結果，轉讓通道的現象還將發生。
第二，在保薦人制度下，證券公司應認真審核上市公司公開披露的資訊，並對其中應由其負責的部分承擔相應責任，這既是券商取信于市場和投資者的重要措施，也是券商之間競爭的重要方面。但在繼續實行通道制條件下，花大氣力來提高上市公司資訊披露品質的券商很難因此獲得較多的承銷股票機會(與此對應，它們在這方面付出的成本，也難以通過增加承銷家數而得到補償)，而繼續按照推薦制標準來履行義務的券商也不會因相關上市公司資訊披露品質沒有明顯提高而減少發股通道，由此，通過提高券商責任來推進上市公司資訊披露品質提高的預期就很難轉化為現實。
第三，在實行通道制條件下，證券監管部門對上市公司報審的各種資料依然實行實質性審查核準。這實際上意味著，只要經監管部門核準後公開披露的資訊，均已滿足合規要求，由此，一旦這些資訊發生失真，就很難説清楚，其原因究竟是相關券商履行職責不盡心還是監管部門審查不嚴，從而，相關責任究竟應由誰承擔；另一方面，在繼續實行通道制條件下，證券監管部門依然可利用通道數量直接控制券商的業務活動，要求券商按照監管部門的行政意向行事，由此，要切實落實保薦人制度就比較困難。
總之，保薦人制度和發股通道制分屬於兩個不同體制。保薦人制度貫徹的是市場機制，而通道制貫徹的是計劃機制，二者同時實施，將因機理不同而引致諸多不協調的現象發生，因此，要實行保薦人制度，就必須取消發股通道制。
應以發股登記制為目標
保薦人制度是一種在不多國家和地區創業板市場中實行的制度，將其引入中國A股市場，有利於強化券商對上市公司運作品質和資訊披露品質的責任，但如果不明確實行這一制度的目標，也將引發不應有的負面影響。一個可預期的情形是，在計劃機制還強烈發揮作用的條件下，保薦人制度很容易成為政府行政部門強化管制和下移責任的一條路徑。在25年的改革過程中，這種下移責任的現象並不少見。如若果真發生監管部門通過保薦人制度而外轉或下移責任的現象，則實行保薦人制度的積極意義也就基本失去了。
要避免保薦人制度的扭曲，從一開始就不需明確實施這一制度的基本目的。我們認為，從中國股市受到計劃機制嚴重影響的這一現實狀況出發，實行保薦人制度的基本目的應是，通過提高券商在從事投資銀行業務中的法定責任來為實行發股登記制創造條件，因此，發股登記制是實行保薦人制度的基本目標。由此出發，實行保薦人制度有著如下三方面含義：
第一，實行保薦人制度過程中，應有目的地逐步弱化證券監管部門對證券公司投行業務的管制，削減證券監管部門利用行政機制直接控制券商業務活動的程式、環節和現象，盡可能地減少審批事項，不再從為券商負責的角度越俎代庖，讓證券公司自己對其業務行為負責，從而，使券商能夠自主地選擇保薦對象、展開保薦行為、承擔保薦責任。
第二，明確證券監管部門與券商各自的職能和責任。凡屬券商的法定義務和法定責任，其後果由券商承擔；凡屬證券監管部門的法定義務和法定責任，其後果由證券監管部門承擔。在此條件下，如果證券監管部門直接干預或插手于券商業務，由此引致的後果由證券監管部門承擔，以改變過去發生的行政部門不承擔干預後果的狀況，同時，形成監管者與被監管者之間的依法公平相互制約的格局。
第三，在實行發股登記制之時，就是取消保薦人制度之日。保薦人制度是股票發行制度從通道制向登記制過渡的一項階段性措施，在股票市場的運作機制基本由市場機制支配的時候，繼續實行保薦人制度既無必要也容易引起其他負面影響，因此，應予以取消。
保薦人制度是一項過渡性措施，因此，在修改《證券法》中，這一制度不應寫入法律。
客觀環境不支援保薦人代理制
一些國家和地區，為了更加嚴格地落實保薦人制度，實行了保薦人代理制。所謂保薦人代理制，是指由券商的業務人員(自然人)代表該券商直接承擔保薦人職責的情形。在實行保薦代理人制的條件下，相關業務人員的工作責任大為增強，但券商依然要承擔保薦人責任，因此，被稱為“雙保薦”。在中國實行保薦人制度的過程中，我們不應實行保薦代理人制度，其理由主要有三：
第一，證券公司的産權制度不支援。保薦代理人制度一般在合夥制條件下實行。在這種産權制度中，保薦代理人所做出的一切業務行為，最終應由合夥人審議簽字才具有法律效力。但中國目前的證券公司普遍實行的是有限責任公司和股份有限公司制度，在公司內部實行分級管理和負責，各個業務人員的行為直接由所屬部門負責，公司領導通常不直接為業務人員的業務行為後果負責。在這種條件下，一旦發生業務人員不盡保薦代理人的職責，其經濟責任也主要由所屬證券公司承擔，很難由其本人承擔，因此，在缺乏個人財産約束的條件下，實行保薦代理人制度是比較困難的。
第二，證券公司的管理制度不支援。在實行分級管理的條件下，一旦實行保薦代理人制度，證券公司的內部管理要順利實行就比較困難。在實行保薦代理人制度下，有幾個現象是直接可預見的：一是一些業務人員可能保薦代理人的職責為理由不服從工作安排；二是個別業務人員可能在工作中做出逆向選擇，即故意製造一些麻煩來阻止有關領導對其工作的監督或調整；三是甚至可能發生有的業務人員在面臨辭退時，有意造假，給所屬證券公司“栽贓”。另一方面，一旦公司業務人員發生調整，保薦代理人的職責由誰承接並如何繼續履行將是一個難題。
第三，證券公司的收入分配製度不支援。實行保薦代理人制度意味著，從事投行業務的一線人員的職責大大增強，工作量明顯提高，由此提出，這些人員的收入分配機制和收入分配水準是否應當調整的問題，對此，相關券商可能面臨兩難選擇：如果提高這些人的收入分配水準，將他們的收入與履行保薦代理人的職責狀況相掛鉤，那麼，如何協調這些人與公司其他業務人員的收入分配水準將成為一個難題；如果不提高這些人的收入分配水準，不將他們的收入與履行保薦代理人的職責狀況相掛鉤，那麼，如何調動他們的積極性和確保保薦代理人職責的落實，又是一個難題。
保薦人在履行其職責過程中所面臨的最大風險，是在不發生違法違規行為的條件下，因有關業務人員不盡職所引致經濟責任、行政責任乃至刑事責任。這些責任通常不是業務人員個人所能承擔的，最終還是需要由證券公司承擔。既然如此，實行保薦代理人制度就缺乏實際的可行性。
應分清若干職責邊界
實行保薦人制度，證券公司的職責大大強化，這有利於提高其投行業務的工作品質和投行業務行為的規範化程度，但是，也需要特別注意區分證券公司作為保薦人應承擔的職責與其他機構本身應承擔的職責之間的邊界，切忌不加區分地將本屬於保薦人職責範疇的義務強加於證券公司，使保薦人制度在落實中出現“過分”現象。需要分清邊界的情形至少有三：
第一，保薦人與上市公司之間的職責。保障相關上市公司所公開披露的資訊真實性、及時性和完整性，是保薦人職責的主要內容。既然公開披露的是上市公司的資訊，而這些資訊並非保薦人直接掌握和生成，那麼，如下幾種情形就可能發生：一是一些上市公司提供給保薦人的原始資料本身就是不完整不準確的(甚至可能是含有某種虛假成分的)，由此，導致券商所製作相關公開披露的資訊發生某種失誤；二是在一些具體制度的調整時期內，可能發生按照前一制度公開披露的資訊在按照後一制度標準衡量時存在某些由資訊口徑不對稱所引致的不準確問題；三是一些上市公司在做出某些具體決策後，可能不及時甚至不告知保薦人。在這些場合，相關責任均不在於保薦人，因此，不應由保薦人承擔。一個簡單的問題是，保薦人不參加上市公司的股東大會、董事會和經理辦公會，或即便參加了這些會議，也只是列席，沒有表決權，又如何能夠對上市公司各項具體事務負責。事實上，保薦人只能對根據上市公司提供的資料所製作的公開披露的資訊負責，很難對上市公司提供給他們的資料的真實性、完整性和及時性負責。
當然，如若保薦人沒有告知上市公司需要提供哪些資料、何時需要提供這些資料，則責任應由保薦人承擔；或者保薦人在製作公開披露的資訊中沒有充分利用上市公司提供的原始資料，甚至任意取捨，由此引致的法定責任，也應由保薦人承擔。
第二，保薦人與會計師事務所、律師事務所之間的職責。在上市公司提供的原始資料中，有相當大的部分是由會計師事務所、律師事務所製作的。這些資料的真實性、完整性和及時性，應由製作者負責，不應由保薦人負責。一些人認為，保薦人應對這些資料的真實性和完整性進行實質性審查，以發揮保薦人的監督功能。這一認識似是而非。其原因在於，會計師事務所和律師事務所所提供的審計報告和法律意見書本身就具有法律效力，相關機構應對此獨立承擔法律責任。如果再由保薦人進行審查，在保薦人意見與會計師事務所或律師事務所意見不一致的場合，究竟以誰的意見為準，由此引致的法律責任又應由誰承擔。這恐怕不是一個容易處理的問題。
另一方面，如果由保薦人對會計師事務所和律師事務所出具的報告進行審查，是否意味著保薦人需要建立自己專門的審計師和律師隊伍，並且這些審計師和律師的專業水準至少不低於會計師事務所和律師事務所的專業水準，否則，如何審查相關報告。這恐怕也不是一個容易解決的問題。再一方面，從實行保薦人制度的國家和地區來看，也沒有要求保薦人應對會計師事務所和律師事務所提供的報告進行審查的。
當然，如果發生會計師事務所或律師事務所提供的報告是在保薦人授意下或直接干預下完成，或者保薦人明知道這些機構提供的相關報告受到上市公司的不利影響而保持沉默，那麼，由此引致的虛假、不真實等問題，保薦人應承擔對應責任。
第三，保薦人和諮詢業務之間的職責。證券公司在擔任保薦人期間，其諮詢業務也在不斷開展中，由此，可能發生如下幾種情形：一是一些機構投資者(甚至包括一些個人投資者)在徵詢投資意見時，券商向其推薦自己擔任保薦人的上市公司，而由於多種因素影響，這些投資者並沒有從這些投資中獲利，由此，提出保薦人是否有效履行職責的問題？二是在諮詢活動中，券商的一些人可能用詞不當，給投資者造成某種誤解，引致投資者的投資失誤，由此，提出這種用詞不當是否屬於保薦人不盡職範疇？三是在諮詢業務中，券商提供了一些與其擔任保薦人無關的其他上市公司或其他方面的資訊，投資者在未有效分析這些資訊的條件下貿然投資，由此發生的失誤，是否屬於保薦人應承擔的法定責任範疇？我們認為，這些情形均不屬於保薦人的職責範疇內的問題，也不應將這些問題與保薦人職責相掛鉤或相聯繫。
當然，如果證券公司利用保薦人所得到的各種非公開資訊進行公開諮詢活動，或有根據證明其提供給被諮詢者的資訊與公開披露的資訊存在重大差別並給投資者造成了重大誤導，則應追究證券公司的保薦人職責問題。（中國社科院金融研究所副所長 王國剛）
中國證券報 2003年8月5日
