一、尊重歷史：確立“不與民爭利”的原則

    減持上市公司的國有股，首先涉及到運用何種機制決定國有股的減持價格？從１９９８年以來，在上市公司國有股減持價格的決定機制上，就始終存在兩種完全不同的取向：一是按市價原則確定國有股的減持價格。其內在根據是，中國既然已經以建立市場經濟新體制為目標，股市又是一個由市場原則支配的交易場所，那麼，減持國有股的價格由市場機制決定就是理所當然之事，這也符合股權平等的原則。２００２年初，中國證監會提出的國有股減持方案徵求意見稿也建立在這一立論之上。二是按歷史原則確定國有股的減持價格。其內在根據是，上市公司國有股的凈資産是在公司發行股票中通過高溢價方式獲得的，多年來股市運作過程中的高股價又是在國有股不可流通的狀態形成的，在這種背景下，如果選擇按市價減持國有股，國有股東以低成本股份進入股票交易市場，就不僅將不公平地獲得鉅額差價收入，使投資者蒙受巨大損失，而且將打亂股市運作的態勢。持前一種觀點的人認為，後一種觀點缺乏經濟理論的支援，在立論上難以達到“以理服人”形成共識；後一種觀點認為，前一種觀點缺乏實踐的可能性，在立論上近乎空談。筆者支援後一種主張，認為上市公司國有股減持應貫徹“不與民爭利”的原則，主要理由有三：

    第一，在１９９２年以後的歷史中，在行政的強制機製作用下，國有股已獲得了鉅額的資産收益，沒有必要再與民爭利。在上市公司國有股的形成歷史上，有三個事件直接引致了國有資産價值的超常規增加：

    其一，清産核資。１９９２年以前，國有企業實行的都是資金平衡表體系，根本沒有資本、凈資産等概念，而在１９８４年以後實行“撥改貸”“投改貸”的政策又決定了它們的絕大多數資産均由銀行貸款等債務性資金形成。１９９２－１９９５年間，按照中央統一部署，國有企業普遍展開了清産核資工作。在清産核資中，各種固定資産的價值基本按照重置成本法進行評估計價。所謂“重置成本”，在清産核資的規定中，是指按照８０年代以來的物價上漲程度來重新確定固定資産價值。在這個過程中，資産總值大致上升了５０％以上，一些早已折舊完畢或已不能使用的機器設備、廠房等固定資産不僅具有了新價值而且新價值的數額甚至超過了原先的購買價。由於銀行貸款等債務性資金依然按賬面價值計算，所以，將清産核資後的資産總值減去負債額，就得出了國有企業凈資産的數額。在此基礎上，國有企業開始實行資産負債表體系，也就有了可供後來折為股份的第一筆凈資産。由此可見，國有企業第一筆凈資産從而資本是通過用重置成本方法評價而形成的。

    其二，資産評估和折股。在設立股份有限公司以前，根據有關規定，國有企業必須進行資産評估。資産評估針對全部資産展開，並加入了無形資産部分。在“防止國有資産流失”的背景下，經過資産評估，國有企業的資産總值大多上升了３０％－５０％，而按賬面值減去負債額後，凈資産的增長幅度就更大。在此基礎上，再進行折股，確定股份數量。如果説在１９９４年以前，國有企業改為股份公司中的凈資産折股尚沒有明文規定，因此，高於２１的折股個案尚能找到的話，那麼，在１９９４年１１月３日國家國有資産管理局出臺了《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》以後，按其中第１２條的規定，國有凈資産折股比例不得低於６５％即每１元凈資産折為股份的數額不得低於０．６５股，國有凈資産的折股比例就不可能再超過１．５１的了。在這個過程中，顯而易見的情形是，國有凈資産增加和國有股的形成，一方面是資産評估增值的結果其中，值得一提的是，所謂“商譽”等無形資産的價值評估，儘管不增加企業的１分錢的銷售額和１分錢的利潤，但確大幅增加了國有凈資産數額，另一方面是國有凈資産低價折股的結果。

    其三，發行新股。１９９２年起，股票發行實行指標制並重點向國企傾斜。實行指標制有種種理由，但客觀效果是造成了股票的嚴重供不應求，由此形成了高溢價發行股票的格局。在此背景下，一旦公開發行股票，上市公司中的國有凈資産數額就猛然增加。假定，某一國企原有凈資産１．５億元，折為１億股，然後，向社會公眾首發０．５億股，發行價為６元／股，獲得資金３億元，由此，該公司發股後凈資産為４．５億元，股份總額為１．５億股。由於在股份公司中，各個股東是按照他們各自持股的比例來計算所佔凈資産數額的，所以，國有股佔有的凈資産從原先的１．５億元上升到３億元，而社會公眾股佔有的凈資産從投資購股的３億元減少到１．５億元。類似的情形，在國