第一，中國股票發行市場的規範化建設是否有一個明確的取向和改革思路？

    第二，在中國股市發展中，是應急性措施重要還是長期穩步的發展更重要？

    第三，在中國股市的進一步規範中，發行市場究竟是作為一個與交易市場相獨立的市場，還是繼續作為一個附屬於股票交易的市場？

    由於新股配售很難通過引入新的投資者和新資金來有效支援新股上市所引致的股市擴容，而政策面考慮到股市走勢的壓力又只能放緩發股步速，由此使大量已通過發審會的股票難以及時承銷。這不僅造成了一些有實力的證券公司因“通道”被佔用而難以有效為相關企業繼續提供改制輔導和股票承銷等方面服務，也導致了其營業成本的大幅度上升。新股配售使得股票認購這一證券品種難以繼續成為證券投資組合的內容，使證券公司在代客理財中風險大大增強而收益率明顯降低，極大限制了代客理財業務的開展

    試想，當基金公司也需要運用資金購買二級市場股票然後再參加新股配售時，相對於股市中的其他投資者的操作，又有多少優勢可言。在中國證券市場上可供選擇的證券品種本來就極為有限，在這種條件下，再將新股認購阻隔于投資組合之外，基金公司的操作自然就沒有多少可選擇的餘地。因此，投資者對投資基金失去基本信任和認購基金單位不踴躍，是情理之事。由於基金公司只能將資金集中投資于二級市場股票，在股市呈下落走勢的背景下，基金公司的運作要獲得盈利必然難乎其難

    應有步驟地改變將發行市場與交易市場聯為一體的新股配售方式，逐步推進股票發行市場獨立運作體系的形成；機構投資者將“打新股”作為一種投資組合的品種是符合一種操作原理的實踐行為。為了提高投資者的選擇空間和形成合理的投資組合，有必要加大路演尋價方式在新股發行中的比重；實行登記制是股票發行市場進一步發展的必然選擇。要實現這一目標，就必須強化證券公司在承銷股票中的競爭力度，為此，在選擇股票發行的具體方式時，需要認真考慮如何有效提高證券公司的承銷競爭力從而推進股票承銷中的優勝劣汰

    2001年7月以後，在減持國有股、銀廣夏財務造假等一系列因素的影響下，滬深股市持續下落，到2002年4月，與2001年初相比，滬深股指分別縮水了30%以上。在此背景下，為了穩定股市運作、恢復投資者的信心、保護中小投資者利益，2002年5月，中國證監會出臺了《關於向二級市場投資者配售新股問題的補充通知》。該《通知》規定，每只新股發行向二級市場投資者配售的比例為50%-100%，並優先考慮對二級市場投資者的配售。從近1年的實踐情況看，二級市場配售的確在一定程度上實現了穩定股市、提高投資者信心、保護中小投資者利益等目的，但同時也給股市的規範化和長期穩步發展帶來了比較嚴重的負面效應，隨著時間的延續，這種負面效應還將進一步加重。

    對股票發行市場規範化建設的負面影響

    對中國這樣一個新興加轉軌的股市來説，按照市場經濟規則進行規範化建設，是一項長期而艱巨的工作。在2000年以前，受計劃指標制約，股票發行基本實行的是人為定價機制，即按照預先規定的市盈率倍數直接計算，例如，在預定的發行市盈率為20倍時，每股稅後利潤為0.2元的股票發行價格為4元左右。這種人為定價方式，既不利於按照市場規則培育股票發行市場的價格形成機制，又常常使股票發行價格難以真實反映上市公司的股票價值，為此，在2000年以後的一段時間內，中國股市開始試點通過“路演”向機構投資者徵尋股票發行價格的方式。

    路演尋價是國際資本市場中普遍選擇的股票發行方式，它有利於發現新股的真實價格，提高機構投資者在股票市場中的地位和作用。在1年多的實踐中，雖然受計劃機制嚴重影響，但證券公司、發股公司、市場投資者(尤其是機構投資者)和監管部門還是積累了大量的經驗，同時，大大提高了中國境內股票發行市場與國際規則的接軌程度。然而，在2002年5月恢復二級市場配售以後，儘管就個股而言也還有選擇在一定程度上實行路演尋價方式的，但就總量而言，80%以上的新股發行選擇的是直接定價配售，由此，使得持續了1年多市場尋價方式在新股發行中基本結束。這一變化，對中國股票發行市場的規範化建設提出了三個值得深思的問題：

    第一，中國股票發行市場的規範化建設是否有一個明確的取向和改革思路？在開始實施路演尋價方式中，似乎可以看到按照市場規則來改革和規範發股市場的取向，因此，思路似乎是明確的。但從二級市場配售的恢復來看，這種取向和思路又發生了實質性轉變。如果在股票發行價格的形成機制中政策取向和思路依然搖擺不定，那麼，要進行股票發行市場的規範化建設就將遇到經常性的反覆磨擦，使各類市場參與者難以有一個可把握的走向。

    第二，在中國股市發展中，是應急性措施更重要還是長期穩步的發展更重要？恢復二級市場配售是在股指持續下落的條件下抉擇的。且不説股指下落的原因，就是選擇穩定股市的臨時性措施，是否一定要“犧牲”對發行市場規範化有重要意義的路演尋價方式也是值得認真商討的(更不用説，從實踐效果來看，這一變更的“救市”效應相當有限)。如果説2001年7月以後的股指縮水是由國有股減持方案的不可行、一些上市公司財務造假等因素引致的話，那麼，正常的對應措施就應當從調整國有股減持方案、糾正上市公司財務造假等方面著手，而不是簡單地改變發行市場的股票價格形成機制。內在機理很簡單，股指下落既然不是由路演尋價方式所引致的，也就不可能通過實行二級市場配售來調整。

    第三，在中國股市的進一步規範中，發行市場究竟是作為一個與交易市場相獨立的市場，還是繼續作為一個附屬於股票交易的市場？在國際資本市場中，股票發行是一個相對獨立的市場，發股公司在發行了股票以後，股票並不一定能夠進入交易市場(包括場內交易市場和場外交易市場)，因此，有必要通過路演尋價和機構投資者認購等機制來發現股票價值、確定股票發行價格和分散認購股票的風險。在中國股市10多年的實踐中，股票發行始終與股票交易直接連接，發股直接意味著上市交易，以至於幾乎所有的公司都將發行股票稱為“上市”。不僅如此，股票發行市場甚至成為交易市場的一個附屬市場，主要表現有三：一是發股價格常常依交易市場的態勢而定。當交易市場行情上揚時，發行價格的市盈率倍數就提高，反之則降低。二是發股步速依交易市場的走勢而定。當交易市場行情看漲時，發股步速就加快，反之則減緩。三是通過調整發股方式來緩解交易市場的下落壓力。恢復二級市場配售屬於這一范疇。值得指出的是，新股二級市場配售是中國的“創造”，在國際社會中是沒有的。

    中國股票市場已走過近15年的歷史，雖然就上市公司數量、交易額等已遠遠超過了一些中小國家和地區，也可列為亞洲乃至世界的一個大型股市，但是，就市場本身的規範化建設和運作機制而言，還遠未達到發達國家在20世紀初所達到的水準，由此，提出了一個基本問題，如果股票發行方式依然根據二級市場的狀況不斷地進行人為調整，那麼，中國股市的運作機制還準備花費多少時間來實現符合市場規則的規範化？

    對股票交易市場發展的負面影響

    恢復新股二級市場配售，就直接用意而言，是為了提高二級市場投資者的盈利程度從而提高這些投資者的投資信心。其內在機理在於，在中國股市中，發股價格與股票交易價格之間通常存在著50%-150%的差額，由此，將股票以發行價格配售給二級市場投資者，實際上意味著將這一差額讓渡給這些投資者，這顯然有利於提高投資獲利水準。2002年5月之前，一些人還認為，通過恢復新股二級市場配售，將迫使原先專門用於認購新股的資金轉投資于二級市場，由此，將緩解股市下落過程中資金供給不足的問題。但是，這種盤算過於簡單片面。

    首先，二級市場配售雖有利於提高投資者的獲利水準，但未必有利於股市資金供給的增加。假定某只新股的發行數額為2億股，配售時的股票市值總額為13000億元，每1萬元市值的股票可申請一個配售單位，每一中簽單位可獲得1000股的配售，則配售的中簽率為15‰左右；再假定，該股的發行價為5元/股，上市後的交易價格為10元/股，則獲得一個中簽單位可獲得5000元的投資收益(暫不考慮交易中的各種費用)，由此，計算結果是，1000萬元的市值可獲得15個中簽單位，獲利7.5萬元，獲利率為7.5‰左右。這對投資者來説，意味著只要持有的股票市值下落7.5‰，那麼，在配售中可能獲得的利益就已抵消。

    從實際情況看，在股市下調期間，股指或股價下落1%的可能性隨時存在，這決定了投資者獲得7.5‰投資收益的可能性較小。如果新股的發行數額少於2億股，如果新股的發行價與上市價的差額率低於100%，如果投資者所持有的股票市值小于1000萬元，則獲得7.5‰投資收益的可能性就更小。在這種背景下，恐怕沒有多少投資者願意為獲得可能的新股配售利益而將資金大量投入股市。因此，那種認為通過新股配售可以吸引新資金大量入市的看法，是不切實際的，也是一種過高的期望。2002年5月以來的實踐證明，新股配售並沒有引致入市資金的明顯增加，甚至沒有能夠有效阻止已有資金的撤市。

    其次，新股的二級市場配售並沒有迫使新股認購資金從發行市場轉向交易市場。在中國股市中，鋻於二級市場風險較大，一些厭惡風險又投資于股市的投資者在發行市場上“打新股”，以期獲得新股發行價與上市價之間的差額。在2002年以前，這部分“打新股”的資金多時可達6000億元左右，少時也有2000億元-3000億元。在股市下落期間，如若能夠將這些資金引入交易市場，無疑是一個重大的利好消息，有利於緩解股市繼續下落的態勢，由此，一些人期望通過實行新股配售來迫使“打新股”的資金缺乏投資對象而轉投資于二級市場。但是，這種期望過於一廂情願。對“打新股”的投資者來説，他們所以沒有將資金投入二級市場，主要原因或者在於厭惡二級市場的風險，由此，在實行新股配售從而繼續在發行市場上認購新股已不太可能的條件下，這些投資者中的絕大多數人寧願將資金轉做其他風險相對較小的投資，也不會將資金轉投資于二級市場。

    再次，在股市下落期間，新股配售限制新的投資者進入二級市場。10多年的歷史表明，新的投資者介入股票交易市場主要有兩個途徑：一是在股市上揚期間，通過購買已上市股票，直接介入二級市場；二是通過在發行市場上認購新股然後再在二級市場上出售獲利股票，由此，介入股票交易市場。在股市下落期間，新的投資者和已有投資者的新資金更多的是選擇後一種方式。但新股配售通過大大提高新的投資者和新資金進入股市投資的風險，使其實際上難以有效吸引新的投資者和新資金入市。在10多年的實踐中，通過發行市場引入新的投資者和新資金是股票二級市場在規模擴大中持續發展的一個重要機制，新股配售方式嚴重限制了新的投資者和新資金進入股市，也就嚴重限制了股市的有效發展。

    對證券公司和機構投資者發展的負面影響

    從對證券公司和機構投資者發展的影響來看，新股二級市場配售的負面影響主要表現在：

    第一，限制了證券公司在發行市場上的競爭。承銷股票是證券公司的一項主要業務。在實行路演尋價方式的條件下，素質高的證券公司可以通過路演推介和市場尋價來展示其業務能力，爭取機構投資者並逐步打造自己的品牌，同時，通過市場競爭，獲得更多的承銷業務。但新股配售方式卻限制了證券公司之間的承銷業務競爭。由於新股配售很難通過引入新的投資者和新資金來有效支援新股上市所引致的股市擴容，而政策面考慮到股市走勢的壓力又只能放緩發股步速，由此，使大量已通過發審會的股票難以及時承銷。到2003年3月底，“過會”而尚未承銷發行的股票已達100多只，其中包括了在2001年就已“過會”的股票。在實行通道制的條件下，這一狀況的發生，不僅造成了一些有實力的證券公司因“通道”被佔用而難以有效為相關企業繼續提供改制輔導和股票承銷等方面服務，而且使這些證券公司的營業成本大幅度上升。與往年相比，2002年，絕大多數證券公司的股票承銷的業務收入和業務利潤呈明顯減少。

    第二，限制了代客理財業務的拓展。在證券市場中證券品種極為有限的條件下，證券公司要展開代客理財業務就只能依靠對現有證券品種的組合，其中，從發行市場中認購股票，是一項風險相對較小而收益率相對較高的投資，因此，成為代客理財中重要的組合品種。在股市呈上揚走勢的期間，代客理財的證券組合中可能用於股票認購的資金比重較小；而在股市呈下落走勢的期間，股票認購就成為證券組合的一項主要選擇。然而，新股配售使得這一證券品種難以繼續成為證券投資組合的內容，證券公司在代客理財中如果要繼續認購新股，就首先要投入大量資金購買二級市場股票，然後才可能根據所持有的股票市值參與新股配售，其風險大大增強而收益率明顯降低。在這種背景下，2002年幾乎所有的證券公司都大規模壓縮了代客理財業務，即便如此，在由代客理財所引致的虧損依然成為2002年證券業全行業虧損的一個主要原因；在2003年的發展規劃中，相當多證券公司甚至暫停了代客理財業務。

    第三，限制了投資基金的發展。發展證券投資基金是發展機構投資者的重要舉措，也是積極推動證券市場發展的重要舉措。2002年以來，各只新基金的推出一改前些年踴躍認購的格局，幾乎沒有一隻基金單位的發售達到了預期目標。這固然與股市走勢下落直接相關，但與基金公司失去了利用資金優勢從發股市場上“打新股”也有著重要的內在聯繫。試想，當基金公司也需要運用資金購買二級市場股票然後再參加新股配售時，相對於股市中的其他投資者的操作，又有多少優勢可言。當然，如果説證券市場上有足夠的證券品種可供選擇，基金管理人通過投資組合還是能夠體現其優勢的，但在中國證券市場上可供選擇的證券品種本來就極為有限，在這種條件下，再將新股認購阻隔于投資組合之外，基金公司的操作自然就沒有多少可選擇的餘地。因此，投資者對投資基金失去基本信任和認購基金單位不踴躍，是情理之事。由於基金公司只能將資金集中投資于二級市場股票，在股市呈下落走勢的背景下，基金公司的運作要獲得盈利必然難乎其難。2002年的實踐結果是，基金業全行業虧損，絕大多數基金公司管理的基金資金嚴重打折。這種狀況如若持續下去，基金業的發展就將面臨更加嚴峻的局面，發展機構投資者的政策目標也將因此而難以實現。

    若干政策建議

    在中國股票市場的眾多問題中，股票發行方式不是最複雜最重要的問題，這意味著對其進行政策上的調整是比較容易的。但另一方面，股票發行方式又是涉及各類股市參與者利益的重要政策，因此，需要從股市長遠發展的角度予以考慮。由此，我們認為，從中國股市規範化建設和長期發展出發，在進一步改革和完善股票發行方式中應注意解決好三個問題：

    第一，股票發行方式的選擇應有利於股市的穩定和規範化建設。不論在理論上還是在發達國家的實踐中，股票發行市場都是與交易市場相對獨立的一個市場體系。但在中國股市中，發行市場不僅與交易市場連為一體，而且稱為交易市場的附屬市場，這種狀況是不利於股市整體規範化建設和實現國際接軌的。雖然目前股票發行市場中還有許多問題需要逐步解決，但從股票發行方式上講，至少不應再給發行市場的規範化建設增加障礙或負擔，為此，需要有步驟地改變將發行市場與交易市場連為一體的新股配售方式，逐步推進股票發行市場獨立運作體系的形成。

    第二，股票發行方式的選擇應以有利於提高投資者的選擇空間。證券品種嚴重短缺是中國證券市場的一個嚴重缺陷，且在近期內難以從根本上予以解決。發行市場中的股票與交易市場中的股票，雖同屬“股票”範疇，但它們在風險-收益關係上差別很大，鑒此，機構投資者將“打新股”作為一種投資組合的品種是符合一種操作原理的實踐行為。為了提高投資者的選擇空間和形成合理的投資組合，有必要加大路演尋價方式在新股發行中的比重。

    第三，股票發行方式的選擇應有利於股票發行制度的改革。2001年4月，股票發行制度已從原先的審批制轉變為核準制，但離登記制還有相當的距離。在登記制條件下，股票發行風險集中地由承銷商承擔。如果股票能夠充分承銷發行，則承銷商將名利雙收；如果股票不能充分承銷發行，則承銷商將陷入資金佔用所引致的流動性困境。實行登記制是股票發行市場進一步發展的必然選擇。要實現這一目標，就必須強化證券公司在承銷股票中的競爭力度，為此，在選擇股票發行的具體方式時，需要認真考慮如何有效提高證券公司的承銷競爭力從而推進股票承銷中的優勝劣汰。（廣發證券 符戈 中國社科院金融研究所 王國剛）

    中國證券報 2003年4月10日