這一切在提示著我們：中國股市的內在機理已經發生了嚴重障礙，如果對這些問題不進行研究並採取恰當的措施加以解決，中國股市的狀況就可能會進一步惡化，並有可能逐漸滑入長期大熊市，且會反過來對整個國民經濟發展産生巨大的拖累作用。這並不是聳人聽聞，日本股市在近十多年來的狀況就是前車之鑒，使我們不能不對股市的發展前景感到深深的憂慮。換句話説，面對大熊市的發展趨勢，中國股市必須直面危機。

    從總體上來説，中國股市的危機表現在其市場化進程受到了重重的行政鉗制，使得市場走勢仍然呈現出典型的“政策市”特點；而政策的頻繁波動與政策方向的過快與過大調整，則大大打亂了市場的應有預期，使得市場在發展中險象環生甚至危機四伏。

    指數暴跌而矛盾依舊，是中國股市所應當面對的第一個主要危機。

    中國股市是在一種極為特殊的情況下産生和發展起來的，新興+轉軌的現實就使得股市中充滿了在一般新興市場中所不曾有過的特殊矛盾和問題，並且使得解決這種矛盾和問題的難度也在成倍增長。中國股市自誕生以來，已經經歷了幾次重大的牛熊交替過程，但在這個過程中，我們卻沒有很好地利用牛市本身所具有的能夠化解矛盾的特點而去主動地解決矛盾和問題，相反，牛市的來臨卻往往被認為是加快上市與加速集資的好機會，從而使我們失去了一輪又一輪的解決非流通股等重大矛盾的大好時機，並且使解決這些矛盾和問題的難度越來越大，時間也越拖越長。曾幾何時，股價指數與市盈率成了判斷市場是否健康的主要指標，並且把它作為市場是否“完美”的一個重要標誌。如今，股價指數已經大幅下滑，投資者已經虧損纍纍，但除了社會財富的大量蒸發與股市功能的全面萎縮以外，市場又得到什麼呢？不但股市沒有伴隨著市場的下跌而“完美”起來，相反，市場中的各種矛盾與問題卻因熊市的日益加深而變得更加複雜與深化，化解這些矛盾的選擇餘地也變得更加狹小，而風險卻在成倍增大。如果再在這個問題上舉措失當，中國股市在發展中就可能會出現惡性迴圈，直至矛盾與問題的最終爆發。

    決策機制存在重大制度缺陷，是中國股市所應當面對的第二個主要危機。

    股市市場化程度的日益加深要求市場決策機制也必須進行相應的轉變，但在我國的股市中，決策機制與市場機制不適應的問題卻日益突出，這就不可避免地人為放大了市場風險。A股增發、B股開放、創業板設立與國有股減持等等，在這些問題上的每一個失誤都足以給股市帶來重大傷害，而我們的失誤卻是複合的與疊加的。股市發展中的這些重大決策失誤給市場與市場參與者所帶來的損失真是難以計數，但卻沒有任何人對這些失誤承擔任何責任。

    2001年6月開始實施的國有股減持成了市場下跌的導火索與助推器，股市市值的實際損失已接近50%，但最後減持卻草草收場。決策失誤，實為股市難以承受之重。在我們已經建立了市場並且已在一定程度上形成了市場機制的情況下，行政權力與行政機制卻在對市場與市場運作進行大規模的、長期的、無收縮式的干預和滲透；在大多數上市公司從表面上已經由國有企業轉為現代企業制度的情況下，國有企業的産權關係、制衡機制與經營方式卻被大部分保留了下來；在基本上已經打通了市場的融資方式與交易機制，市場機制與企業機制也已經有了一定程度對接的情況下，決策機制與市場機制的相應對接卻遠沒有完成甚至基本沒有進行，宏觀與微觀、政策與市場之間存在著如此巨大的衝突，市場健康與穩定發展的制度保障怎麼能夠産生與發揮作用呢？！在我看來，市場的力量與行政的力量對抗，市場的力量抵禦不過行政的力量，這是現階段中國股市發展中的主要矛盾，這個矛盾不解決，市場化進程的完成與市場的有序發展就都是不可能的。

    內生變數嚴重不足而外生變數充斥市場，是中國股市應當面對的第三個主要危機。

    計劃經濟是政策撥動的經濟，市場經濟則是利益涌動的經濟；計劃經濟是幾個人的事業，市場經濟則是千百萬人的事業。市場經濟與計劃經濟的這些原則分別，要求我們的市場必須具有自我平衡功能，即市場的擴張應是自我擴張，市場的收縮應是自我收縮，市場的協調應是自我協調，市場的選擇應是自我選擇，而這一切，都要求市場必須具有競爭性的發行機制、上市機制、融資機制、淘汰機制與發展機制，從而在競爭中形成充足的市場內生變數，並且使這些內生變數成為市場運作的主導因素。

    但在我國的股市中，市場的內生變數卻嚴重不足，相反，外生變數卻成為市場運作的主導力量。表現在企業運作方面，就是嚴重缺乏資源配置功能與資源整合能力，支援企業發展的原動力在很大程度上是外延型的融資與再融資，一旦融資與再融資的鏈條發生斷裂，企業就會很快陷入困境——這一點，也正是中國股市中再融資渠道不斷擴大的重要原因。表現在市場運作方面，就是“政策市”的存在與作用使得中國股市的運作方向與運作空間主要的不是由市場的基本面與市場面決定而是由政策面決定，政策出臺的突然性與政策變化方向的無序性使得市場往往處於暴跌與暴漲的週期迴圈與動蕩之中，並且使得市場上正常的與正確的投資理念難以培育，進而導致市場運作常常脫離經濟發展的正常軌道，使股市的“晴雨錶”功能失靈。

    企業家市場還遠沒有形成併發揮作用，是中國股市應當面對的第四個主要危機。

    中國股市自誕生的那一天起，就一直存在著對企業經營者與管理者的行政評價與市場評價這樣雙重的評價體系，而在這兩個方面中，行政評價機制又起著絕對的主導作用。行政評價機制的主導作用不僅源於上市公司“一股獨大”與“一股獨霸”的股權結構，而且還源於企業家市場與控制權市場的全面缺失，使得市場與市場機制在企業家的選任上不能發揮應有的功能與作用。不僅如此，行政評價機制的主導作用還在客觀上造成了企業經營者與管理者對行政機制的層層的行政依附，這又反過來進一步強化了“一股獨大”與“一股獨霸”的負面影響與作用，使得企業更難擺脫行政控制而走向市場，並且使股份經濟中所本應具有的公司治理結構失靈。

    現在，中國股市正面臨著産權變革的重要任務，這個任務的最終完成要求有完善的企業家市場與有效的控制權市場，否則，就會形成企業管理層的真空，並且會因此而延緩甚至阻礙上市公司産權革命的全面推進與最終完成。

    市場的資金鏈隨時有斷裂的危險，是中國股市應當面對的第五個主要危機。

    2002年市值配售的推行導致股票一級市場資金的全面撤離，使二級市場的資金蓄水池發生乾涸；熊市的負財富效應使居民的入市意願大幅減退，市場的後續資金已明顯不足；券商50%以上不良資産的存在與經營上大面積虧損的疊加效應以及基金市值的普遍打折與基金公司的上百億虧空，都使中國股市在資金面上面臨著越來越嚴峻的形勢和承受著越來越大的壓力。從目前的市場走勢來看，大盤見底的跡象並不明顯，市場的空頭格局似乎在短期內還難以改變，在這種情況下，如何防止證券業的個別風險轉化為行業風險，以及行業風險轉化為系統風險，都將是一個嚴肅的甚至嚴峻的課題，應當引起各方面的嚴重關注。

    直面危機是為了避免危機。我們指出中國股市所面臨的種種危機，是為了有效阻止這些危機的發生並且促使中國股市儘快擺脫危機而走上與國民經濟持續發展局面相適應的健康軌道，從而使中國股市在促進整個經濟體制轉軌中發揮更大的作用。而要做到這一點，當前特別要注意的是要建立科學的市場決策體制，從而使決策少些失誤，使市場少些徬徨，使投資者少些磨難，以促使中國股市中各種矛盾的加快解決和使市場運作儘快地步入良性迴圈。

    《證券日報 》2003年1月9日