國有股、法人股和其他非流通股的減持，是目前市場人士普遍關注的話題。著名經濟學家、北京邦和財富研究所所長韓志國認為，減持的核心與關鍵是價格問題。他提出了自己的方案：以凈資産--權數定價方案。

    減持價格框定凈資産乘權數

    韓志國認為，國有股減持的價格，應以凈資産值為軸心。因為，１、凈資産值是國際上公認的和通用的衡量股票價值的標準。２、國有股在進入市場時，就是以評估後的凈資産值來折價入股的。３、凈資産值就是上市公司中的股東權益。４、以往的國有股轉讓都是按凈資産值進行的。迄今為止，在我國股市上發生的最大的也是最成功的一起國有股減持案例是１９９９年底申能股份經財政部批准而進行的１０億股國有法人股的回購，其回購價也是按經審計的１９９９年中期調整後的每股凈資産２．５１元進行的。５、按凈資産值減持符合市場實際。根據中國證監會提供的資料，截止到２００１年１０月底，滬深兩市上市公司的總股本為５１１５．２６億股，其中，國有股為２３４９．２２億股，佔４５．９３％；法人股為９４２．５５億股，佔１８．４３％；加上其他未流通股，非流通股總計為３３４７．６８億股，約佔上市公司股本總額的６５．４４％。如果按２００１年中期滬深兩市每股平均凈資産值２．６０元計算，那麼國有股的減持需要６１０７．９７億元資金，法人股的減持需要２４５０．６３億元資金，全部非流通股轉為流通股總計需要８７０３．９７億元資金，相當於２００１年１０月底流通市值１４５６０．１６億元的５９．７８％，這樣的資金規模，市場是可以接受的。但如果按照市價減持，那麼按照２００１年１０月底滬深兩市流通股平均每股８．２４元計算，全部非流通股轉為流通股總計需要２７５８４．８８億元資金，相當於２００１年１０月底流通市值的１．８９倍，這樣的資金規模，市場顯然是難以承受的。６、按凈資産值減持與市場預期吻合。因此，以凈資産值來作為國有股減持的定價依據，並不像有些人所説的那樣是主觀定價和人為定價，而恰恰是尊重歷史、尊重現實的市場定價。

    考慮到凈資産值只反映企業的帳面價值而沒有考慮到企業的內在價值即盈利能力，而盈利企業與虧損企業的凈資産含量實際是不同的，並且盈利水準高的企業與盈利水準低的企業的凈資産值的變化也會大不相同，因此，基本思路應是：在凈資産值的基礎上，再乘以上市公司前三年的平均凈資産收益率，進而得出國有股、法人股和其他非流通股的減持價格。乘以權數以後的凈資産值既包含了股票的帳面價值，又包含了股票的內在價值即盈利能力，甚至還包含了股票的市場價值的因素，因為盈利能力本身就是市場競爭的結果。同時，把凈資産收益率作為權數考慮進來，也符合管理層和市場對上市公司盈利能力與發展前景的評價基準。舉例來説，如果一家上市公司的凈資産值是２．５０元，前三年的平均凈資産收益率是１０％，那麼這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：２．５０元１．１＝２．７５元；相反，如果這家上市公司前三年的平均凈資産收益率為－８％，那麼這家公司國有股、法人股和其他非流通股的減持價格就是：２．５０元０．９２＝２．３０元。這樣的定價機制，可以説是簡便易行，一目了然。

    此方案將更完善，最有可能實現多贏

    韓志國認為，任何方案都有其優勢也有其劣勢，而凈資産--權數定價方案與其他方案相比，有三個機制上的明顯優勢。

    第一，此方案的最大特點是簡單、明瞭、易操作，可以把所有變數都轉化為定數。

    第二，此方案只是定價方案而不是具體的操作方案，因而留出了比較大的市場操作空間和市場選擇空間，各上市公司都可以根據這個定價原則來制定各自的配售、回購、縮股、權證甚至股轉債和股轉股（普通股轉為優先股）等各種各樣的操作方案。這樣做，既符合市場經濟和股份經濟的企業自主原則和投資者選擇原則，又符合政府進行功能歸位和角色調整的要求。

    第三，此方案是最可能實現整個社會"多贏"的方案。按照此方案進行國有股、法人股和其他非流通股減持，最大的贏家是社會、市場和上市公司。

    按此方案減持，投資者的貢獻依然巨大

    韓志國特別指出，以凈資産值為軸心來進行國有股、法人股和其他非流通股減持，並不存在６５００萬股民吞食１３億人民利益的問題。其一，按凈資産值進行減持已經３００％－４００％地高於國有股的持倉成本，市場的投資者已經為社會作出了重大貢獻；其二，我們的市場是一個開放的市場，如果誰認為這種減持是有利的，那麼他隨時都可以加入進來，成為股票市場的投資者；其三，市場如果有利益，那就應該首先由投資者獲得，因為股東優先原則是股份制經濟的一個最重要也是最基本的原則，國有股減持也不能違反這個原則；其四，國有股減持是有償進行的，國家從中收回的鉅額資金可以用於公共政策目標，從而使全體人民受惠；其五，國有股減持乃至最終退出競爭性領域，將改變資本市場與上市公司的扭曲狀況，提高企業的競爭實力、盈利能力和市場的資源配置效率，這必將大大提高國家的經濟實力和綜合國力。韓志國説，對此，我們必須有一個正確的和客觀的認識，而不能把貢獻説成是侵蝕，從而造成黑白顛倒與是非混淆。

     《經濟參考報》 2002年1月23日