減持在客觀上是治市場與上市公司的“體制病”與“機制病”

    要盡可能把減持方案中的變數轉化為定數

    減持只有在牛市的氛圍下才能順利實施

    國有股減持曾三次導致市場遭受重創。綜合1999年底、2001年6月與最近的折價配售方案來看，三個方案都嚴重違背了市場經濟與股份經濟的基本原則，主要表現在以下幾個方面。

    三個方案都沒有看到國有股與流通股的類別差異，即國有股是超低價進入的，而流通股是超高價進入的；國有股是根據國有經濟的內部規則形成的，而流通股是根據股份經濟的市場規則形成的，因而異類股票不能同價，即按照計劃經濟方式進入市場的國有股不能以市場方式退出，而必須是特進特出，這一點，正是各種各樣的“市場價”與“市場競價”方案的癥結所在。

    三個方案的核心都是圍繞“錢”字轉。如果説前兩個方案都比較直接地帶有“圈錢”色彩的話，那麼折價配售方案繞來繞去，最後還是落腳在錢字上了。

    三個方案都違背股份經濟中的股東優先原則，而把減持過程變成了大股東根據自身利益而進行的套現過程。雖然折價配售方案也提到了方案實施要取得多數流通股股東的同意，但在競價底價、競價時間、競價比例等重大的和關鍵的環節都由大股東説了算的情況下，流通股股東的認同率制度就被大大弱化了。

    三個方案都缺乏必要的改革內涵。如果説，前兩個方案是基本割裂了國有股減持與改革的內在聯繫的話，那麼折價配售方案也只是把改革作為裝飾，以掩蓋其“圈錢”的動機和目的。而且，這個方案無限期地拉長了減持的進程，將很可能拖垮我們的市場和上市公司。

    三個方案都變數充斥，使得市場預期變得混亂無序，這就人為地放大了市場風險，也就不可避免地侵害市場和投資者的利益。

    三個方案在本質上都不是市場的方案，既不符合市場利益也不符合投資者利益，這就不可能得到市場和投資者的認同，也就不可能在市場上得到順利實施。

    從上面的分析中我們可以看到，因國有股減持問題而使市場遭受的三次重創，從本質上説是導源於減持方案的不科學，導源於方案設計的主觀性和人為因素。面對我國已經加入WTO和國際資本正步步緊逼地叩擊著中國大門，也鋻於國有股、法人股和其他非流通股的存在對我國股市的內在機制與上市公司治理結構的扭曲，我認為，國有股、法人股與其他非流通股的減持已經刻不容緩，但減持方案的制定和實施，則必須把握一些基本的要點：

    首先，國有股減持的本質涵義是股權革命，其目標是在我國經濟的主體——上市公司中完成産權明晰化與産權人格化的雙重任務，國有股減持的其他各種目標都應該也必須符合和服從於這個總目標。

    其次，國有股減持在客觀上是治病，是治市場與上市公司的“體制病”與“機制病”。治病本身是要花錢的，現在不但不花錢而且按凈資産值進行減持就可以拿回數千億乃至上萬億元資金，這本身就是流通股股東對社會的重大貢獻。

    在減持成功從而市場與上市公司的機制理順以後，市場不但可以有更廣闊的發展前景和更有效的創造財富的機制，而且還可以使我國經濟體制從主體上完成從計劃經濟向市場經濟的跨越，從而形成社會財富有效增長的機制，在這種情況下，國有股減持就應該大大淡化“圈錢”色彩。

    第三，國有股減持實質是一種買賣關係，要把國有股賣出去，就必須在市場上找到買家，買賣雙方就必須在價格上達成一致，既不能強買強賣，也不能把礦石當成鑽石賣，尤其是不能由賣方制定交易規則來強制買方接受。還應該指出的是，現有上市公司的絕大多數都是政策傾斜和為國企脫困服務的産物，廣大投資者用自己的資金救活了這些企業。在國有股等非流通股以凈資産值減持就已經獲取了300—400%的利潤的情況下，還想以更高的價格來減持佔上市公司股本總數三分之二的國有股、法人股和其他非流通股，是不現實也是不可能實現的。

    第四，國有股減持本身就是市場的最大變數，要使減持進程能夠順利推進，就必須在方案設計中盡可能地把變數轉化為定數，這不但要求減持方案具有簡單、明瞭和易操作的特點，而且還要與市場預期相吻合，否則，無論什麼樣的方案，都不可能在市場上落地，因而也就不可能達到減持的目的。

    第五，國有股減持只有在牛市的氛圍下才能順利實施。無論什麼樣的減持方案，其實施過程都意味著市場的擴容，而熊市對市場擴容的敏感性與排斥性都必然極大地增加減持方案實施的難度，並且可能導致減持的流産。從這種觀點出發，減持方案的設計必須有利於市場向好發展，而要做到這一點，低價減持和在政策上向流通股股東傾斜則是唯一齣路。

    由此可見，對市場來説，國有股減持究竟是利好還是利空，在很大程度上取決於方案設計的出發點、立足點以及方案本身是否具有科學性。在上述各個方面的因素中，建立流通股股東的認同率制度具有格外重要的意義。引進流通股股東認同率制度的實質是改變政府與投資者的博弈方式，使投資者從消極的“用腳投票”改為積極的“用手投票”，這又會反過來對減持方案的科學性和實用性提出更高的要求，同時也會大大降低減持方案所帶來的系統風險。令人高興的是，中國證監會在日前召開的市場形勢分析會上，已經正式確認了這一制度，這就使得我們有理由對減持前景抱有期待而不必談“減”色變。

     《證券日報》 2002年2月7日