有人認為，中國股市遭遇的是“新興市場綜合症”。我認為這種觀點是有道理的，但又是不全面的。必須看到，中國股市不是一個一般的新型市場，而是一個從計劃經濟體制轉向市場經濟體制過程中誕生的新型市場；中國股市中存在的問題，不只是由於一般新興市場中因市場規則不健全和投資者不成熟而引致的，而是在行政權力與市場機制的對峙乃至對抗中出現的制度缺陷。如果要用一句話來概括中國股市中各種問題的根源，那就是：行政的力量與市場的力量對抗，市場的力量抵禦不過行政的力量，其後果，就是有序的和有效的市場秩序不能在中國股市中真正地建立起來。

    首先，中國股市是一個被行政權力多重扭曲的市場。10年來，中國股市一直呈現出行政主導性的特徵，由於行政權力和行政機制的大規模介入，使得市場經濟中進行資源配置和再配置的最主要也是最核心的機制——競爭機制在我國股票市場中不能有效地産生和發揮作用。競爭性發行機制的缺失使得企業所取得的在場內一級市場的股票發行權不是市場競爭的結果，而是行政“公關”和行政選擇的結果，這就在源頭上阻隔了企業走向市場競爭的道路，妨礙了競爭機制在股票市場上的産生、存在和作用；競爭性上市機制的缺失使得許多從國有企業改制而來的上市公司都未能經歷股份經濟知識的累積和股票市場上供求機制、價格機制和競爭機制的洗禮，存在著明顯的“先天不足”的缺陷；競爭性融資機制的缺失使得市場陷入一輪又一輪的“圈錢”之中，再加上間接融資的債權約束力也比較軟，這就使得直接融資和間接融資所特有的對上市公司的制約和壓迫功能被大大弱化了；競爭性淘汰機制的缺失使市場長期處於能上不能下的狀況，相反，各種各樣的虛假重組卻成為市場上最具爆發力的題材和“黑馬”迭出的“搖籃”，甚至出現了“越窮越光榮”的極不正常的股價結構，從而對市場的長遠發展産生了極為嚴重的負面影響；競爭性發展機制的缺失使得市場的擴張不是自我擴張，市場的收縮不是自我收縮，市場的協調不是自我協調，市場的選擇不是自我選擇，這就造成了我國股票市場上的內生變數嚴重不足，資本的生成機制、組合機制、競爭機制和增值機制都不能有效地産生和發揮作用，進而導致了市場機制的嚴重扭曲。

    其次，中國的上市公司大都帶有比較明顯的國有色彩。“一股獨大”是中國上市公司中股權結構的鮮明特徵。在實踐中，“一股獨大”還表現出三個方面的特點：其一，“獨大”的一股是國有股，這就使得各類行政機構都可以以國有股代表的身份插手上市公司的事務，但卻又都不對因此而産生的後果承擔責任；其二，“獨大”的國有股是不流通股，這就使得行政機制對上市公司的干預權被無限期地保留和延續下來了，從而使得上市公司在對市場、投資者和行政權力的尊崇的選擇中很自然地向後者傾斜，進而使市場和投資者的利益被擱置一邊；其三，國有股不僅“一股獨大”，而且還“一股獨霸”，國有股股東不但可以憑藉自己的表決權優勢控制股東大會，而且還可以通過在董事會、監事會和經營管理機構中的“內部人”來對上市公司實施全面控制，這就使股東大會在運作中出現了“無機能化”的趨勢，董事會也形同虛設，監事會更成為擺設，上市公司因缺乏有效的權力制衡而不能成為一個機制順暢的生命有機體，進而嚴重減弱了企業在市場競爭中的內在動力並且大大擠縮了上市公司在資本市場上的發展空間。

    再次，中國股市因其在走向上受到政策的強力調控而呈現出典型的“政策市”的特點。這種“政策市”的最大危害是市場不能按照自身的規律運作，也不能使市場自身的客觀評價機制合乎規律地産生和發揮作用，並且導致績優股不香、垃圾股不臭和股價齊漲齊跌的局面。尤為重要的是，“政策市”往往造成投資者對政策調控的過度依賴，從而不利於在市場中真正貫徹買者自負原則和培育正確的市場理念。

    現在，中國股市正面臨著加入WTO以後國際資本的衝擊和挑戰。應對這種挑戰的一個最主要途徑和最積極手段則是對股市進行更深刻的制度創新，並且在這種創新中促進股市走向進一步的發展與規範。應當看到，對於我們這樣一個集新興市場和雙軌體制于一體的股票市場來説，發展與規範的任務都是相當艱巨的，所面臨的環境也是不寬鬆的。在這種情況下，如何處理好發展與規範的關係就將不僅決定我國股市的發展速度，而且也將直接影響我國股市的發展品質。

    我的基本看法是：1、發展與規範都是中國股市中不可或缺的方面，在這兩個方面中，發展是核心，規範要為發展服務，是為了更好地發展。2、要發展就要進行制度創新，制度創新的核心是擺脫計劃經濟的桎梏和脫離行政機制的軌道，使股市能夠在過市場關、財産關和信用關上取得實質性的進展。3、規範的實質是要建立股份經濟的發展秩序。這種發展秩序，應當是市場的主體秩序、市場的交易秩序和市場的創新秩序的統一體。只有真正建立了這樣三位一體的發展秩序以後，我國的股份經濟才能步入健康發展的軌道，才能真正與國際慣例實現接軌，也才能真正服務和服從於建立市場經濟體制和實現資源優化配置的改革目標。

    證券日報 2002-2-27