一 證券投資基金已經成為中國機構投資者發展中最為活躍的力量

    從1998年開始，中國的證券投資基金在試點的五年時間內所取得的發展是相當顯著的。截止到2003年3月份，當前中國的證券投資基金管理公司已從1998年初試點時的5家，增加到現在的23家（含中外合資基金管理公司2家），其中18家已發行並管理了基金；基金託管銀行有7家；基金共72隻，總規模1292.29億份，約佔股票流通市值的10％左右。其中封閉式基金54隻，規模817億份，開放式基金18隻，規模475.29億份。目前市場上的72隻基金在投資方向和投資策略上已出現不同的特色，除股票基金外，還出現了債券基金、指數基金、傘形基金等新産品，保本基金、ETF、LOF等新品種也正在積極研究開發之中，基金産品體系日益豐富。基金所倡導的價值投資理念越來越被市場認同與接受，對證券市場的影響日益擴大。特別值得指出的是，當前合資的基金管理公司已經有兩家開業（招商、華寶興業），同時還有多家中外合資的基金公司進入審核程式，顯示出外資對中國基金市場發展的熱情和信心。

    因此，中國的證券投資基金業在長達五年的試點期間，已經成為中國的機構投資者中最富有活力的組成部分，目前已經形成了相對完善的基金行業運作與監管體系。從中國的證券投資基金髮展的運作歷程和發展趨勢看，證券投資基金應當説已經較好地完成了試點階段，並且正處於一個規範制度基礎上的迅速發展和大力推廣階段的起點上。從發展勢頭看，2002年共有22隻基金髮行，2003年僅僅按照現有基金公司和獲得籌建批文的約30家公司每家發行一隻基金計算，2003年的基金髮行規模必然會突破2002年的水準。

    二 中國近年來證券投資基金快速發展的主要推動力

    無論是從中國金融結構的調整、還是資本市場投資者結構的調整來看，中國的證券投資基金都存在快速發展的可能。在這個可能性的基礎上，中國的證券投資基金在五年的試點期間獲得如此快速的增長，主要有以下幾個方面的因素：

    首先，是管理層對於基金行業的扶持、以及超常規發展基金業的一系列政策措施，使得基金行業獲得了相當明顯的“特許權價值”，對於起步階段的基金業來説，這些扶持政策是一個很好的促進。

    第二，不斷降低的準入門檻，強化了基金市場的競爭，其中特別表現在基金公司發起人範圍的放寬，從2001年6月開始，中國證監會開始實行“好人舉手”制度，打破了市場一度存在的壟斷格局。在日趨激烈的市場競爭壓力下，2002年基金行業呈現出頻繁的更換股東、更換基金經理的現象，顯示出基金行業的市場化競爭環境初步形成。

    第三，基金行業的創新十分活躍，基金新品種不斷涌現，大量開放式基金後來居上，成為行業發展的主流品種；不僅有積極投資基金，還有消極的指數投資基金；不僅有單只基金，還有系列基金；此外，保本基金、ETF、LOF等各種基金新品種也正在積極研究開發之中，等等。當前，以滿足不同投資偏好的投資者為主的創新始終十分活躍，從而積極為不同風險偏好的投資者，提供風險程度不同的品種，並且在銷售方式、費用結構等方面也推出了不少的創新舉措。

    第四，便捷的基金銷售渠道初步建立，分支機構眾多的商業銀行成為當前大多數基金銷售的主要渠道，公司的直銷、證券公司的代銷也初步發揮作用。

    第五，初步建立了覆蓋基金運作各個環節的管理辦法和規章制度，除《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式基金試點辦法》等法規、規章外，《證券投資基金法》正在加緊制訂過程中，基金的交易規則更為市場化，交易所及時調整了基金申報價格的最小變動單位，這為基金業的快速發展提供了制度基礎。

    第六，以較快的速度推進的基金業對外開放，也是促進基金業快速發展的一個重要因素。2002年初，中國證監會頒布了《外資參股基金管理公司設立規則》，為外資進入基金行業掃清了障礙。目前，合資的基金管理公司已經有兩家開業，同時還有多家中外合資的基金公司進入審核程式，QFII開始進入運作程式，使得基金業的對外開放成為中國資本市場開放中相對而言最為快速的部分。

    三 當前中國證券投資基金髮展中值得關注的幾個問題

    第一，當前中國的基金市場缺乏一個具有公信力的、能夠被廣大投資者認同的基金業績評價體系。例如，目前有的評價方法不考慮分紅因素單純比較凈值的高低，還有些評價方式忽略風險的因素僅盯凈值增長率，這些評價方式實際上是對基金業績的扭曲和對投資者一定程度的誤導。

    第二，發育良好的、可供選擇的基礎性金融産品的缺乏和一些金融市場發育滯後直接制約了基金業的發展。如果中國證券市場上的個股缺乏個性、齊漲齊跌，我們很難期望基金産品能夠真正形成獨特的風格。另外，一些金融市場發展滯後，也制約了基金業的發展空間，例如，在成熟市場上佔據重要地位的貨幣市場基金，在中國市場上因為貨幣市場的發育滯後、市場分割而一直沒有出現，而中國市場上缺乏股指期貨等風險管理工具，也相應地制約了基金公司的風險管理選擇。

    第三，中國基金業的進入門檻與國際成熟市場的水準相比還相對較高。因為市場發育階段的差異、以及監管重點和監管理念的不同，在基金管理行業的進入門檻方面，中國基金市場的門檻設立標準、以及門檻的高度與主要成熟市場存在明顯的差異，中國市場依然保持了嚴格的對發起人身份的約束、發起人的經營狀況和資本實力的要求、最低資本金要求和資産規模要求等等，而在主要的成熟市場上，這些門檻已經下降的非常低，許多門檻已經取消或者接近取消。相比之下，中國基金管理市場的門檻明顯要高，這影響到基金業充分獲取來自競爭的繁榮。

    第四，對基金持有人利益的保護還有待加強。有效地保護基金持有人的利益，是基金市場可持續發展的前提。簡而言之，對基金持有人利益的保護可以從基金管理公司的內部治理結構、基金的組織形式、託管人的參與、市場仲介的作用、行業自律組織的參與、監管機構的介入等多個角度進行，其中的重點之一，是充分體現基金持有人對基金運作的影響力。目前國內的基金都被稱為契約型基金，以基金契約來規定基金投資人、基金管理人與基金託管人三者之間的權利義務關係。儘管從理論上説，三者共同形成所謂“基金三角”，其權利義務應基本平等。但在現有《暫行辦法》框架體系下，基金持有人的代表缺位，持有人處於明顯不平等的弱勢地位，而基金管理公司的力量過大，而基金持有人與託管銀行的聲音太小，這也是影響基金銷售的重要制度原因之一。

    第五，如果沒有優良的業績保障，基金的快速發展是難以持續的。在以開放式基金為主體的基金市場上，面對可贖回的特徵，業績的好壞將是投資者考慮的最重要的因素。從2002年具有完整經營年度的48隻封閉式基金和3隻開放式基金（華夏創新、南方穩健、華夏成長）的凈值表現看，考慮到2002年的派息，2002年這些基金總體縮水率為9.48%，儘管基金整體的平均凈值跌幅小于大盤指數，但是基金業績依然有提高的空間。

    第六，要戰略性地把握基金投資者結構的變動趨勢。以過於短期的眼光看待基金的持有人，過於強調大規模的機構投資者的作用，就可能成為基金業面臨贖回壓力的一個投資者結構方面的隱憂。從發展趨勢看，廣泛的個人投資者的參與、充分吸收社會保障資金、企業年金等應當成為基金公司關注的重點。共同基金的風險收益特性，決定了其必須盡可能動員更為廣泛的個人投資者介入。在投資主體中，美國的家庭是最為主要的投資者，其持有大約90％以上的共同基金資産。隨著社會保障體系的日趨完善、人口結構老齡化的趨勢日趨明顯等，退休市場和社會保障市場上累積的大量資金也在尋求穩定的投資渠道，基金是一個重要的選擇。按照我國社會保障體系建設總體方案的設計，社會養老保險由國家基本養老保險、企業年金和個人儲蓄養老保險三個支柱組成。其中，前者由國家強制執行，後兩者則是自願購買。而企業年金是由企事業單位為員工提供的福利保障計劃，從長遠趨勢分析，將基本養老保險中的個人賬戶部分分離並與企業年金整合，則企業年金就成為最有增長空間的基金投資者之一。

    （作者為中國證券業協會發展戰略委員會主任、北京大學中國經濟研究中心博士後研究員、天則經濟研究所特約研究員、中山大學金融學教授）

    （文中觀點僅僅代表作者個人的觀點，並不代表任何機構的意見和看法）

    中國網 2003年4月6日