7月27日上午9時，百年企業會德豐（00020.HK）撤回了在港交所的上市地位，正式告別資本市場。

自今年2月27日發佈私有化要約以來，到會德豐正式“下市”恰好經過了5個月。公告當日，會德豐盤中最高價達每股71港元，漲幅逾50%，報收漲39.68%約每股66港元。截至最後買賣日期6月18日，會德豐最終報收價定格在每股61.3港元，交出了在資本市場的最終答卷。

實際上，這並非會德豐係在資本市場的首次私有化運作。從嘗試對海港企業、新亞置業的私有化，再到連卡佛、會德豐地産（原00049.HK）完成私有化退市，以及12年三次嘗試對JOYCE BOUTIQUE(原00647.HK)提出私有化，終於在今年4月得以實現。

可以説，在上海灘成立並在香港發跡的會德豐，匯聚了兩地金錢與資本的故事，編織了一部收購與退市交錯的歷史。

左手收並購 右手私有化

早年間，上海是英資進軍中國內地的大本營。19世紀40年代至20世紀初，太古洋行、怡和洋行、和記洋行先後進入上海，會德豐亦在1857年于上海成立。這四者即是1970年前並稱為英資四大行的香港英資財團。

1973年香港股災爆發之前，香港還是英資的天下，而後從巔峰滑落，股權變得較為零散的大量英資企業，為華資的抬頭與接手創造了重要的條件。其中，四行之首的怡和對九龍倉的控制力在股災後降至低點，成為眾多資本覬覦的對象。

一時間，山雨欲來風滿樓，風起雲湧的香港資本市場造就了兩位風雲人物，李嘉誠與包玉剛。

九龍倉收購一役，包玉剛在怡和、匯豐、李嘉誠之間週旋，先從李手中購入九龍倉股權，後又在市場上大手買入與怡和形成拉鋸戰，終於在1980年以逾20億港元的代價將九龍倉徹底納入囊中，背後的資金主要來自匯豐銀行。

而李嘉誠則通過與包玉剛的“合作”，從匯豐手裏低價收購了和記黃埔9000萬股股權，可謂得來全不費工夫。

在收購九龍倉5年後，包玉剛又打響會德豐收購戰，透過九龍倉動用收購現金高達25億港元，逼退競爭對手邱德拔。

同年6月，通過一系列重組，包玉剛不僅完成了會德豐控股九龍倉的“小控大”佈局，亦將會德豐私有化變為係內控股——據1991年8月16日聯交所資料，包氏家族持65％隆豐國際，隆豐國際持40％九龍倉，九龍倉持34％置業信託、56％海港企業、50％聯合企業、56％連卡佛，置業信託持52％聯邦地産，聯合企業持5％海底隧道。會德豐係總市值432.4億港元。

至此，昔日船王于上世紀70年代末構想的“棄船登陸”得以完成，形成會德豐與九龍倉係的格局，進軍房地産。

收購“會德豐”後，包玉剛旋即停止對“會德豐船務”的財援，向聯交所申請停牌。又在1989年收購“夏利文發展”全部權益，取消其上市地位。

此後，包玉剛女婿吳光正接過了會德豐的大旗。在吳成為會德豐主席的1993年，隆豐國際宣佈更名為會德豐有限公司，控制全係7家上市公司，成為全係的新旗艦，並於當年11月重返恒生股份成分股。

在吳光正掌權之後，會德豐展開了不少運作活動，但外界訊息甚少，僅憑一案例得以窺之：1997年九龍倉出售英發國際26.75%股權；2000年九龍倉又出售大中華地産前身寶福集團，會德豐收購JOYCE BOUTIQUE 51%股權，亦從九龍倉手中接手39.91% Citysuper股權，2001年出售海底隧道股權。

而在私有化運作方面，九龍倉、會德豐欲私有化海港企業與新亞置業均未實現；2003年，新亞置業旗下聯邦地産私有化成功，連卡佛也在被吳光正家族信託收購全部股權後實現私有化。

同樣被轉入吳光正家族信託的，還有JOYCE BOUTIQUE約52%的股權。自2007年提出私有化JOYCE告吹之後，吳光正家族信託旗下Wisdom Gateway Limited的全資子公司Allied Wisdom（後更名為JoyBo International Limited）通過收購將股權由51.22%增至72.9%，但其二度私有化計劃又于2010年擱淺，直至今年4月才得以實現。

此外，在2010年7月，會德豐旗下主要物業上市平臺之一會德豐地産完成退市，涉及總代價約69.05億港元。

每股溢價超50% 私有化運作順利

2014年，會德豐掌門人再次交接，吳宗權從父親吳光正手中接任會德豐主席，並展開了新一輪的運作。

首先是九龍倉嘗試出售旗下通訊、媒體及娛樂業務上市平臺有線寬頻（01097.HK）直至2017年9月永升接棒；同年，九龍倉分拆六家香港商業組合以九龍倉置業名稱上市，形成會德豐地産格局，即以香港物業發展為主業的會德豐地産、主要在內地從事物業投資及發展的九龍倉集團（00004.HK）、主要持有運營香港投資物業的九龍倉置業（01997.HK）。

今年2月24日，在會德豐、九龍倉集團與九龍倉置業一齊停牌，九龍倉集團私有化消息不脛而走之時，會德豐發佈公告，私有化的主角並非九龍倉，而是會德豐自己。

據會德豐的私有化要約，吳光正全資擁有的Admiral Power Holdings Limited 作為要約人，將以股權置換加現金方式進行私有化，其中股權置換部分以向會德豐股東持有的每股股份分派一股九龍倉置業股份及一股九龍倉股份實現，現金部分以每股12港元支付，代價約81.5億港元。

在三家公司一齊停牌前的最後交易日，九龍倉置業報收每股約40.2港元，九龍倉報收每股約19.7港元，加上每股12港元的協議安排代價，每股總金額約71.9港元，較會德豐當日報收每股47.25港元溢價約52.2%。

不難看出，置換的股權價格佔據了金額的大部分，會德豐實際支出的現金被壓低。此舉實際上提高了會德豐的私有化收益，並保持了一定的溢價率，減少因定價過低導致投票失敗的風險。

不過，置換股權將削弱會德豐對九龍倉及九龍倉置業的控制力，其對二者的權益比例在私有化完成後都將被稀釋至50%以下。

私有化完成後，要約人、受託人（為信託的受託人（信託為吳先生家族的有連係信託）及一名要約人一致行動人士）及由其他要約人一致行動人士（即吳先生及吳先生實體），將分別持有會德豐32.51%、48.48%及19.01%股權，會德豐就此退市。

雖然會德豐的私有化價格被外界認為沒有完全釋放公司的市場價值，但由吳宗權主導的這場會德豐私有化運作，從表面上看幾乎沒有遇到阻力。

與私有化新亞置業與首次私有化JOYCE失敗不同，會德豐的私有化直接公佈了正式要約，而前兩者則只是發佈了意向性要約，在試探市場反應之後又被撤回。

在會德豐發佈要約之後，其股價也按一般規律大漲，並於最後交易日定格在了每股60港元之上，按收購價計算，最後交易日市場的套利空間在每股10港元以上。同時，儘管會德豐私有化通函由3月19日延期至5月21日，但通函發佈後，退市的各個關鍵預期時間表已經確定，要約人的資金也已到位，只欠東風。

作為在中國香港註冊的上市公司，會德豐只需要獨立股東75%投票權通過，再加上獨立股東不超過10%投票權反對，即可完成私有化退市，比起大量在註冊在開曼群島/百慕大的上市公司更為簡單。

值得一提的是，JOYCE BOUTIQUE就在第三次私有化之前變更控股公司，並將註冊地由百慕大變更為中國香港，以新介紹方式上市。

最終，會德豐在6月16日的法院會議上以99.2%的贊成率及0.56%的反對率通過了私有化議案。

“小控大”格局得以扭轉 業務重疊備受關注

價值重估，或許是會德豐私有化的原因之一。

會德豐在公告中給出了私有化的三點好處：一是借此消除本公司長久以來于九龍倉置業及九龍倉的股權之控股公司折價，從而釋放股東價值；二是九龍倉置業股份及九龍倉股份將帶來較高的股息收入，以及現金回報；三是基於九龍倉置業股份及九龍倉股份較高的交易流通性，協議安排股東分別而直接擁有該等股份屬較佳選擇。

“小控大”這一歷史格局，給會德豐帶來了較大的資本影響。在三家公司停牌前的最後交易日，九龍倉市值為601億港元，九龍倉置業市值為1221億港元，而作為母公司的會德豐市值僅為970億港元，股價與資産值折讓較大。在會德豐撤回上市地位的今天，會德豐最後的總市值為1258億港元，九龍倉為395億港元，九龍倉置業為850億港元。

反觀會德豐近年來的業績，呈現出盈利雖有波動但總體穩定，有息負債小于持有現金，流動性風險較小的情況。有觀點認為，如果會德豐不需要在資本市場融資和進行股本擴張，那麼維持上市公司地位便沒有太大意義。一方面需要較高的維持成本，另一方面公開上市其資訊需要相對透明，存在一定約束，私有化可以規避管制。

同時，儘管會德豐旗下會德豐地産、九龍倉及九龍倉置業看似界定涇渭分明，但外界對其地産業務重疊之聲從未消弭。

高盛曾發佈報告稱，會德豐的私有化提議有助將控股公司資産凈值折讓的問題消除，但無法改變市場對九龍倉與會德豐在香港地産業務重疊的關注。對於九龍倉和九龍倉置業，私有化亦只是令控股權結權有轉變，對其業務基面本並無直接影響。

因此，外界也認為會德豐在私有化完成後會將一些資産注入到九龍倉內，但終究是空穴來風。

無論如何，會德豐還是告別了資本市場，以自己的謝幕為係內長期以來的私有化運作畫上了暫時的“休止符”。