3月23日，雅居樂（03383.HK）發佈2019年全年業績公告。報告期內，雅居樂實現銷售額1179.7億元，同比增加14.9%；毛利自2015年以來出現首次下滑。

在突破千億關口的同時，雅居樂也完成了1130億元年度銷售目標的104.4%。

這符合雅居樂主席陳卓林的預期。在2019年中期，他就曾表示：“2018年我們説2019年要實現10%的銷售增幅，大家説保守，現在看保守就對了。”對於2020年的銷售目標，陳卓林認為，能實現1200億元就算很有收穫。

政策調控導致毛利下滑

報告期內，雅居樂實現營業收入602.4億元，同比增加7.3%。然而，其毛利卻同比下降25.6%至183.6億元，毛利率也因此同比下降13.4個百分點至30.5%。

這是雅居樂自2015年以來，第一次出現毛利下滑的情況。2015年-2018年，雅居樂分別實現毛利108.1億元、123.7億元、206.9億元及246.7億元，毛利率也由25.1%上升至43.9%。

雅居樂在報告中指出，毛利率的下降主要是由於多個城市受“因城施策”調控政策的影響，導致高毛利率項目確認的銷售收入佔比大幅下降，致使整體毛利率有所下降。

有意思的是，這與其在2019年半年報中給出的原因如出一轍。在2019年上半年，雅居樂就出現了毛利下滑的情況，同比下降31.6%至82.2億元；毛利率為30.3%，同比下降19.3%。

究其原因，是海南區域受限購政策影響導致雅居樂在該區域的收入減少。“毛利率下降的原因很明顯，高毛利的收入少了，具體來説就是海南島。”雅居樂副總裁潘智勇曾如此表示。

自2018年全域限購政策開啟,海南樓市入冬。據海南省統計局數據顯示，2019年前三季度，全省房屋銷售面積584.95萬平方米，同比下降48.6%；房屋銷售額928.92億元，同比下降44.6%。

由於海南是雅居樂的重倉區域，受調控影響，其項目銷售、收入結轉均急轉直下。僅在2019年上半年，公司在海南市場的項目入賬只有10億元，毛利僅為6億元。

不過，陳卓林曾表示，這不是問題，“現在整個行業的毛利率要達到30%以上，已經算很好了”。從2019年全年來看，雅居樂的毛利率依然維持在30%以上，似乎扛過了短期的衝擊。

對於海南市場的未來，陳卓林仍舊看好，“公司在海南大約還有1000億貨值，可以貢獻超過20%的利潤率，超過50%的毛利率”。

這無疑是雅居樂在押寶海南政策是否會出現調整。值得注意的是，雅居樂在海南區域的項目結轉收入佔比正在逐漸降低，由2017年的95.0%降至2019年的89.9%。如果雅居樂未來的收入結構持續優化，或將對衝其物業銷售收入毛利下降的風險。

在非物業銷售收入中，雅居樂規模最大的是物管收入。在2019年同比增加67.7%至35.8億元，佔總收入的5.9%；增速最快的是環保收入，同比增加146.1%至15.1億元。同時，雅生活在期內完成對中民物業的重磅收購，以及45個環保項目。在不久的將來，這些項目也會為雅居樂貢獻一定的收入。

平衡佈局 對衝區域風險

雅居樂在海南市場受到的衝擊，也對其項目佈局産生了一定的影響。

2019年，雅居樂通過招拍挂、勾地及股權收購等方式增加42個項目，預計新地塊的總建築面積達1090萬平方米，總代價約為472億元，對應樓面地價約每平方米4334元。

從拓展區域來看，雅居樂在各個區域的佈局較為平衡。其中，華南區域新增10個項目，華東區域新增8個項目，華北新增5個項目。此外，華東、西部、華中、雲南等區域分別新增4個項目，東北、香港共新增3個項目。

同時，雅居樂所獲項目的權益比例都較高，佔比低於50%的項目僅有6個，僅佔新增項目的14.3%。

截至期末，雅居樂共擁有權益土儲3970萬平方米，平均地價約為每平方米3364元。充裕的土地儲備與較低的地價也給雅居樂帶來了底氣，陳卓林表示，“即使不考慮海南，雅居樂的整體可售資源也存在著相當的利潤空間”。

在手現金無法覆蓋即期負債

報告期內，雅居樂的有息負債規模創下新高，總計966.7億元，佔總負債的46.5%。因此，公司的平均融資成本也由2018年的6.49%增加至7.10%，利息開支更是同比增加40.7%至71.2億元。值得注意的是，截至2019年12月31日，雅居樂一年內到期的負債為423.0億元，期末的現金及現金等價物（不含受限制資金）約為335.5億元。顯然，雅居樂的現金短債比小于1，存在一定的資金缺口，短期償債風險增加。

但據潘智勇在業績會上介紹，截至3月23日，雅居樂已經償還了接近60億元的短期債務。

據悉，雅居樂的新一期海外發債指標已經獲批，額度超過9億美元。在融資方面，雅居樂正與一些銀團、商業貸款等洽談。此前，雅居樂獲得的授信額度為1600億，其中還有超過800億尚未動用。

“到時候如果市場利率成本太高的話，我們不排除通過自有資金、分紅方式或者其他資金池方式去償還境外債務。”潘智勇補充道。