3月19日晚間，德信中國（02019.HK）發佈了2019年業績公告。公告顯示，德信中國2019年完成年度銷售目標，實現銷售額450.8億元，實現總銷售面積246.2萬平方米，分別同比增長13.8%和5.2%。

為此，德信中國在2020年的年度銷售目標為800億元，2021年實現千億銷售目標。然而，在穿越千億遙途之際，德信中國不得不借道合作開發美化財務報表，同時開啟頻繁高息舉債的模式疲於奔命。

凈利潤靠聯合營公司收益美化 

報告期內，德信中國實現營業收入95.1億元，同比增長15.8%，相比2018年的25.3%進一步下滑；銷售成本為64.5億元，同比增長26.8%。顯然，德信中國的營業成本增幅高於營業收入10個百分點，陷入增收不增利的窘境。

受此影響，德信中國的毛利較2018年下降約2.1%至30.6億元；毛利率由38.0%下降至32.2%；經營利潤下降15.8%至22.4億元。隨著銷售規模不斷增加，德信中國的費用支出逐步上升，在2019年，其三費合計支出約17.1億元。此外，從2018-2019年的數據來看，德信中國的三費增幅分別為36.6%、40.1%。長此以往，其利潤空間必然遭到擠壓，盈利能力進一步下降。

相比之下，得益於大量的合作開發項目，德信中國通過合營企業及聯營企業取得的利潤由2018年的5.8億元上升至11.8億元，這也直接導致德信中國的凈利潤上升約22.6%至22.57億元。不難看出，德信中國自身的開發能力嚴重不足，其凈利潤需要依靠聯合營公司的業績支撐才不致于出現虧損。

從近3年的數據來看，德信中國在2017-2019年通過合營企業及聯營企業取得的利潤分別為1.6億元、5.8億元、11.8億元，在凈利潤中的佔比分別為19.10%、31.45%、52.08%。尤其是2019年，合營企業及聯營企業取得的利潤在德信中國凈利潤中的貢獻已經超過了50%。

截至2019年12月31日，德信中國(連同合營企業及聯營公司)共收購了38幅新地塊，可銷售總建築面積為474.46萬平方米，總代價約295.1億元。其中，只有德清莫幹山049地塊、富陽東洲14號地塊等2幅地塊為德信中國100%持有；有27幅地塊的持股比例不足51%，在全部收購地塊中的佔比為71.05%。值得注意的是，這些地塊中的權益比例不乏在20%-40%之間，最低項目權益佔比僅為5.6%。

從權益地價來看，德信中國為新購土地儲備實際支出約111.6億元，僅佔總地價的37.8%，與2018年的31.3%相比有所好轉，但依然不足4成。這也意味著未來德信中國合作開發項目的比重或將進一步攀升，銷售額的權益佔比相對較低進而導致含金量不足。

儘管大量合作開發項目因為不計入營收而直接計入利潤，美化了德信中國的凈利潤，保證了報表的可看性，但本質上也反映出德信中國過於依賴合作開發，對項目的具體操盤、行銷能力明顯不足。

區域佈局單一 風險難以對衝

雖然德信中國的年度銷售額逼近500億元大關，但仍是一家區域性房企。從收入結構來看，德信中國以物業銷售為核心業務，其收入佔總收入的99.2%，同比增長16.0%至94.3億元。從區域來看，寧波、麗水、溫州、衢州等4個位於浙江省的城市在德信中國的銷售收入中佔據前4名的位置，佔比分別為21.8%、19.2%、17.3%及16.9%，合計超過了75%。

儘管德信中國宣稱將深入佈局全國中心城市，但從土儲佈局來看，其集中佈局依然強烈。數據顯示，德信中國的期末土儲約為1342萬平方米，共計擁有133個項目。其中，124個項目位於長三角地區的16個城市，杭州、溫州、湖州分列德信中國土儲的前三名，分別為403萬平方米、203萬平方米及110萬平方米，在總土儲中的佔比分別為30.0%、15.2%及8.2%，合計佔比超過50%。即便是通過並購，德信中國在2019年共獲取了38個新增項目，有20個位於浙江，其佈局仍然圍繞大本營浙江原地打轉。

上述數據也反映出德信中國的收入主要依靠物業銷售，項目佈局呈現單一化與集中化的特徵，難以對衝相應的風險。不過，隨著房地産宏觀調控的方向發生變化，因城施策成為調控重點。在此背景下，一旦德信中國佈局的核心城市出現縱深調控，業績勢必會遭遇致命的衝擊，後果更是不可估量。堅持區域深耕必然會有極限，在天花板可見的情況下，德信中國若選擇探尋下沉市場仍需要更多時間；若走出“舒適區”則要面對較高的入場門檻。

此外，德信中國于期內加大了對一二線城市的投入，三四線投資佔比有所下降。除了在一線城市廣州、上海分別斬獲土地之外，德信中國在二線城市的拿地金額佔比已接近70%。不過，從總土儲情況來看，德信中國在三四線城市的土地儲備佔比超過50%，高於一二線城市。

頻繁高息舉債 依託高杠桿生存

在上市之前，德信中國就被外界廣泛詬病負債過高。2019年，德信中國的有息負債規模隨銷售規模水漲船高。截至期末，德信中國的有息負債約為148.5億元，較2018年提升約51.8%。其中，短期有息債務約55.4億元，因即期轉化額較少而未有大幅度增加，但長期有息債務卻同比大漲110.4%至93.1億元，長短債比由0.83提升至1.68。

可見德信中國為保持流動性、化解債務風險優化了長短債比。儘管德信中國在融資利率方面做出了較大妥協，但是發行債券的條件依然較為苛刻。例如，2019年8月與11月，德信中國分別發行金額2億美元和1億美元的優先票據，利率皆為12.875%，二者合併為同一系列並於2021年8月到期，且半年支付一次利息；2020年1月，德信中國再度發行高利率優先票據，金額為2億美元，利率為11.875%，每半年付息一次，票據到期日為2022年4月23日。

從融資成本來看，德信中國發行的兩筆票據利率都處於高位，可見其求“錢”若渴。受制于銷售規模，德信中國即便上市成功，也很難穿越融資窄門，獲得低成本的資金。然而，隨著千億銷售目標被提上日程，德信中國只能頻繁高息舉債，依託高杠桿生存，以時間換空間。不過，高息舉債顯然只是權宜之計，而非長久之計。