全球市場終於不可避免地進入“新常態”，一個主要央行發現自己不再能掌控全局的新時代。

曾經接力發達國家撐起世界經濟增長的新興市場失去了動力，就連美聯儲都表示，“主要聚焦中國和其他新興市場”相關的風險。

金融危機後的頭幾年，發達國家央行通過QE釋放的鉅額流動性涌入新興市場，並通過銀行為仲介的傳統信用創造，促進這些國家的投資和經濟增長。

然而長達數年的極度寬鬆政策，逐漸呈現邊際效用遞減的現象，新興市場的信用創造能力也隨之下降，資金轉而追逐股票、房地産資産，就像QE催生了發達國家（風險）資産價格膨脹那樣。

據花旗報告，隨著原油為首的大宗商品價格重挫導致石油美元消逝以及美聯儲即將步入加息週期，包括新興市場國家在內，全球央行的流動性其實已經在下降了，因為仍在實施的QE帶來的資金已經無法抵消新興市場國家央行流失的外匯儲備。

這些資金流的變化讓對衝基金大佬David Tepper等投資者感到恐慌，並因此十分看空股市。

未來，“哪怕信貸增速只是放緩，都會對全球經濟增長産生負面影響”，花旗寫道。“信貸的增長既需要借款人，也需要貸款人，我們可能同時在接近這兩者的極限。”

新興市場信貸膨脹

金融部落格zerohedge在兩年前的一篇文章中，提到了一些當時還很少有人關注或者討論的話題：説到“信用”創造，中國銀行業自金融危機以來新創造的15萬億美元貸款——表面上對西方衰退帶來的衝擊起到緩衝作用——令主要發達國家央行的信用創造都相形見絀。

當時它是這樣描述的：

為了抵消商業銀行缺少信貸創造的影響，“四大央行”——美聯儲、歐洲央行、日本央行和美國央行——別無選擇，只得把流動性的水龍頭開到最大。結果是“四大央行”的資産負債表規模擴大了不到10萬億美元，大部分資産都是在雷曼倒閉以後增加的。

這如何能與中國所做相提並論？如圖所示，中國銀行業資産在過去短短5年裏令人震驚地增長了15萬億美元，使得總資産規模達到了24萬億美元。換言之，中國銀行業資産負債表擴大的體量比主要發達國家央行加起來還多50%。

而這也是為何，無論新興市場國家還是發達國家，到處都充斥著流動性的原因。

此後，全球信用創造的戲劇性分化又持續了一年左右，然後中國新增貸款達到了極限，因為中國政府開始限制影子銀行的貸款創造空間，然而由於當時的信貸膨脹導致央行大幅調升存款準備金率，中國當前信用創造形勢的逆轉，不僅導致了人民幣貶值，還招來了所謂的“量化緊縮”。

就在中國信貸觸頂過程無可避免的同時，一個更加險惡的發展趨勢已經顯現：儘管除了美聯儲外的發達國家央行，繼續全力向全球和金融系統注入流動性，然而它們對風險資産卻幾乎不再産生影響……

……標普500指數不僅較QE3結束以來是下跌的，按年衡量也下跌了5%，創出2008年以來最大的跌幅。

這正是David Tepper兩周前試圖對CNBC描繪的資金流變化問題，當時這位對衝基金大佬宣告“Tepper頂”成立，並變得十分看空股市。

這也是花旗分析師Matt King必讀報告之《世界信貸已經達到極限了嗎》的主題，該報告試圖回答這樣一個重要問題：“為何新興市場的疲軟會産生這麼大的影響。”你可能會問，為什麼發達國家央行注入的流動性“突然失效了”。

King的解釋始於當前全球的經濟實際增長率和信用創造，這兩個凱恩斯主義者唯一看重的衡量標準。

他的結論是，信貸大繁榮，唯經濟增長不足。