國家金融與發展實驗室副主任、上海金融與發展實驗室主任曾剛日前接受中國證券報記者專訪時預計，短期的物價變化不會對貨幣政策調控正常化節奏形成明顯干擾。貨幣政策調控正常化是漸進調整，下一步有必要在邊際上控制宏觀杠桿率增速，推動社融恢復到與實體經濟增長相匹配的水準。與此同時，應進一步提升貨幣政策工具的精準性，促進融資結構優化。

用現行通脹指標的穩定作為幣值穩定的標準，並將其作為貨幣政策調控判斷的參考已經不太合適。應考慮補充和完善現有通脹指標體系，將資産價格變動納入其中。同時應進一步完善對資産市場的調控、監管體系，降低資産市場對貨幣政策調控的擾動。

貨幣政策正常化是漸進調整

中國證券報：11月CPI數據顯著低於預期，對當前貨幣政策調控會産生哪些影響？

曾剛：11月的CPI數據雖然顯著低於預期，但並不意味著中國經濟步入了通貨緊縮通道，也不會改變未來一段時間貨幣政策回歸常態化的趨勢。首先，11月CPI數據受諸多短期因素干擾，特別是去年同期基數偏高，而今年豬週期轉向，拉動食品價格回落（剔除食品和能源價格後的核心CPI仍維持穩定）。與此同時，消費支出受疫情衝擊，恢復進程相對生産要更為緩慢。從更長的時間看，隨著短期干擾因素的消除，以及後續消費的持續恢復，預計CPI仍然將維持在相對穩定的水準。

其次，從我國貨幣政策操作來看，CPI並不是唯一關注的指標。在經濟結構分化，多政策目標權衡的考量下，僅僅以CPI作為宏觀調控的依據，已經不能滿足實踐的需要。這意味著，CPI指數本身也有根據現實情況進行擴展和優化的空間。

從目前的各項經濟指標看，中國經濟整體運作狀況良好。在經歷疫情衝擊後，第二季度和第三季度經濟回穩趨勢較為明顯，為貨幣政策回歸正常化奠定了基礎，短期的價格通縮預計不會對貨幣政策正常化節奏形成明顯干擾。

中國證券報：有觀點認為，特殊時期的貨幣政策調控或已到退出之時。下一步應如何逐步退出？

曾剛：貨幣政策首先著眼的是實體經濟。今年上半年，在新冠肺炎疫情的影響下，國內外經濟環境都受到了較大的衝擊。需求端消費受到嚴重抑制，供給端企業經營的穩定性也經受了嚴峻考驗。為對衝疫情影響，上半年的貨幣調控緊緊圍繞“六穩、六保”，通過再貸款、再貼現，以及創設直達實體的貨幣政策工具，加大了對實體經濟的流動性投放力度。同時，推動銀行貸款利率掛鉤LPR，帶動實體經濟融資成本下行，在很大程度上緩解了市場主體的“融資難、融資貴”問題，為復工復産以及經濟的企穩回升創造了合適的貨幣環境。

必須看到的是，疫情期間的部分貨幣政策操作有其特殊性和短期性，在經濟逐漸恢復正常的情況下，如果長期執行這些政策，在微觀上可能助長金融機構和企業的道德風險，這對市場的資源配置能力有可能造成根本性損害，進而影響經濟的長期增長潛力。此外，特殊時期政策的長期化，還可能會動搖主權貨幣的信用基礎，影響貨幣金融體系的穩定。正是基於這樣的認識，為避免短期政策長期化可能造成的負面影響，人民銀行在一些政策工具推出時就考慮了退出的安排，比如“普惠小微企業信用貸款支援計劃”，要求“放貸銀行應于購買之日起滿一年時按原金額返還”。明確了政策退出的時間和路徑，有助於金融機構和實體企業形成正確預期，減少對短期政策的過度依賴。

從目前我國經濟運作情況看，目前經濟復蘇態勢良好，預計2021年，內生動力（如私人消費和製造業投資）將逐步恢復到正常狀態，推動經濟回到疫情前的增長軌跡，完全彌補疫情對經濟增長造成的短期衝擊。在這個過程中，經濟增長對特殊時期政策的依賴度將逐步減弱，短期政策刺激將逐步退出回歸正常化。當然，由於經濟的恢復是漸進的過程，而且考慮到全球範圍內的疫情及其對經濟造成的影響不會在短時期內消退，因此，貨幣政策的正常化也會是一個漸進的調整，並不意味著在某個時點上的“從松到緊”的轉向。

貨幣政策正常化有兩方面工作，一是部分支援實體經濟的短期政策安排（如延期還本付息、普惠小微貸款再貸款等），按原定時間表有序退出；二是保持杠桿率增長恢復平穩狀態。2020年全年，宏觀杠桿率上升估計在30個點左右。下一步有必要在邊際上控制宏觀杠桿率增速，推動社融恢復到與實體經濟增長相匹配的水準。與此同時，進一步提升貨幣政策工具的精準性，促進融資結構的優化。

推動市場主導的人民幣國際化進程

中國證券報：在金融市場開放持續推進背景下，貨幣政策調控應如何更好兼顧內外平衡？

曾剛：人民幣對美元升值實際上是美元對全球主要貨幣走弱的一個反映，核心還是基於美聯儲當下相對寬鬆的貨幣政策態勢以及後續美國更大規模的財政刺激，所産生的弱美元預期所致。對比中美在疫情期間的經濟增長狀況，以及後續的貨幣政策走勢，未來一段時間，人民幣或小幅走強。

在全球超低利率的環境下，中國保持了相對正常化的貨幣政策，人民幣主權資産的收益率明顯高於其他發達經濟體，成為全球投資者高度關注的對象。與此同時，我國加快了金融市場開放的步伐，為境外投資者配置人民幣資産提供了越來越多的便利。上述這個背景為人民幣國際化帶來了契機，同時也給中國的貨幣政策操作帶來了一定的挑戰。

從維護內外均衡的角度，未來需關注兩方面問題。一是暢通跨國資本流動，有序推動市場主導的人民幣國際化進程。具體包括，進一步開放國內金融市場與國際市場接軌，通過QFII擴容、滬港通和深港通標的範圍擴大等資本市場改革手段來吸引外資；進一步推動匯率形成機制的市場化，如下調遠期結售匯準備金率、淡化逆週期因子的使用等，鼓勵涉外交易中人民幣結算，拓展人民幣使用範圍。

二是強化對跨境資本流動的調控與監管，確保國內貨幣政策的獨立性。由於國內外疫情防控及復工復産進展存在差異，中美經濟週期和貨幣政策態勢的不同步將可能維持較長時間，在此背景下，美國寬鬆貨幣政策可能會通過資金的跨境流動，對我國貨幣政策的正常化進程造成一定干擾。此外，過於頻繁的資金跨境流動，也可能造成金融市場的波動，並影響國內金融體系穩定。因此，有必要在繼續加大金融開放，便利資金跨境投資的同時，完善與之相配套的監管法規和監管手段，通過監管能力的提升，確保我國貨幣政策的有效性。

中國證券報：央行日前表示，將盡可能長時間實施正常貨幣政策，如何理解“正常貨幣政策”？

曾剛：所謂“正常貨幣政策”，我的理解是經濟運作正常時期應採取的貨幣政策，即“中性貨幣政策”，其核心在於維持物價穩定，為市場機制正常發揮其自我調節功能，為金融市場發揮資源配置功能，創造適宜的貨幣環境。與之相對應的“非正常貨幣政策”，是在特殊時期，由於經濟體系或金融市場受到嚴重衝擊，市場機制失去自我調節功能，宏觀調控當局通過非常規貨幣政策介入市場，為經濟運作提供支援，甚至在一定程度上直接參與市場交易，成為市場機制的補充甚至是替代者。

在遭遇巨大外部衝擊的情況下，市場機制出現嚴重失靈，難以維持經濟正常運轉，實施非正常的貨幣政策有其必要性。但如果非正常貨幣政策被“制度化、長期化”，必然會影響市場機制的自我調節能力，在微觀上也會加劇金融機構和企業的道德風險，不僅可能導致嚴重的長期金融風險隱患，還會對資源配置的效率造成長期影響，不利於經濟增長的效率提升。

總體上，盡可能長時間實施正常貨幣政策的核心，就是隨著市場運作恢復到正常狀態，貨幣政策也將回歸到“中性”，儘量減少對市場機制不必要干預。同時將貨幣政策的重點，從危機時期的風險管理和流動性管理為主，轉向總量適度、結構優化，兼顧人民幣幣值穩定、經濟增長以及金融穩定等多目標之間的平衡。

將資産價格變動納入通脹指標體系

中國證券報：在當前全球部分央行施行寬鬆貨幣政策背景下，市場對全球會否出現通脹存在分歧，你怎麼看？

曾剛：總體上看，對全球通脹的預期是客觀存在的。受疫情影響，全球主要經濟體普遍實施了極其寬鬆的貨幣政策。考慮到疫情衝擊的逐漸消退，預計未來，全球經濟將逐步恢復到疫情前的正常狀態。但寬鬆政策易放難收，如果退出時機和力度把握不當，退出過快可能造成市場劇烈波動，退出過慢則可能形成一定通脹壓力。目前來看，出現後者的概率可能會更大。

當然，由於過去一段時間，各國經濟、金融結構的巨大變化，寬鬆貨幣政策的影響不一定會體現在CPI或PPI等與實體相關的通脹指標上，而更多可能反映為資産價格（股票等金融資産和房地産等）的顯著上升。

這也反映了目前討論較多的話題，即盯住通貨膨脹的貨幣政策是否已經過時？要回答這個問題，顯然還是要回到貨幣政策目標這個本源問題上。在信用貨幣體系下，中央銀行貨幣政策最核心的目標，是維持公眾對信用貨幣的信心，而信心的基礎就在於信用貨幣購買力的穩定。在我國人民銀行法的表述中，“貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”。幣值穩定涉及到貨幣對所有商品（也包括資産）的綜合購買力，不僅僅是CPI或PPI這類從某個側面反映物價水準的指標。在經濟、金融結構相對簡單，實體經濟佔據主導的發展階段，以CPI這類指標代表幣值變化是可以接受的，但在金融經濟發展達到較高水準，在國民經濟中佔比較高的情況下，CPI這類指標就已經不能全面地反映幣值穩定狀況了。因此，問題不是盯住通脹的貨幣政策是否已經過時，問題的實質是用現行通脹指標的穩定作為幣值穩定的標準，並將其作為貨幣政策判斷的參考，已經不是很合適了。

下一步，應考慮補充和完善現有的通脹指標體系，將資産價格變動納入其中。同時，應加強對資産價格的監控，進一步完善對資産市場的調控、監管體系，降低資産市場對貨幣政策的擾動，形成資産市場與實體經濟的良性迴圈機制。

中國證券報：2021年歐美等發達國家寬鬆的貨幣政策會否繼續？

曾剛：考慮到美國新一屆政府對美聯儲施加的壓力有可能減弱，美聯儲的獨立性將有所提升，預計美國的貨幣政策將繼續延續當下的路徑。美聯儲11月議息維持聯邦基金目標利率在0-0.25%不變，會後聲明相比前次會議基本沒有變化，貨幣政策姿態仍較為寬鬆。美聯儲主席鮑威爾講話強調了財政刺激政策的必要性，並指出疫情的再次蔓延令經濟復蘇步伐放緩，如有必要美聯儲將適當調整貨幣政策工具。由此預計，在未來一段時間，根據實體經濟運作情況，美聯儲有可能會採取更多寬鬆措施（包括QE購買資産的規模、期限和組合等）。

需要説明的是，2020年以來美聯儲應對疫情而採取的開放式QE本身給予了美聯儲調整QE購買計劃的靈活性，美聯儲也一再聲明當前的QE購買將保持“至少當前的節奏”以保證金融市場的正常運轉，美聯儲可以不用等待例行的貨幣會議而靈活調整資産負債表的規模和構成。

至於市場關心美聯儲是否會進一步放鬆貨幣政策，甚至採取負利率，鮑威爾多次申明，美聯儲對負利率沒興趣，負利率對美國來説不是一項合適或有用的政策，其是否有效的證據“相當複雜”。達拉斯聯儲總裁卡普蘭表示，低於零的利率將對貨幣市場和金融仲介機構造成“巨大損害”。舊金山聯儲總裁威廉姆斯認為，決策者已經擁有他們所需要的工具，不必將利率降至零以下。考慮到負利率可能對金融市場及金融機構産生嚴重負面衝擊，與直接實施負利率來降低融資成本相比，美聯儲更傾向於通過QE搭配和嚴格的利率指引來對抗經濟衰退的風險。收益率曲線控制可能是更有效的控制信貸成本的方式。

從美聯儲官員的公開言論以及美國經濟運作的實際情況來看，美國在短期內實施負利率的可能性很低，但估計會在較長時間維持當前的低利率水準，並搭配收益率曲線控制和QE，更加精準地匹配經濟復蘇的需要。