混改不易，且行且珍惜。

綠地控股（600606.SH）自“免稅”傳聞後，二次混改也最終確定。7月20日晚間，綠地控股發佈公告稱，上海地産集團及上海城投集團正在籌劃其控制權結構有關事項，當天綠地控股開市即停牌，停牌時間預計不超過5個交易日。此前，由於“免稅牌照”影響，綠地控股的股價短期內出現五次漲停，最高觸及9.4元。但此次停牌前5天，綠地控股的股價一路下滑，5天股價下跌超14%，截至停牌前，綠地控股股價收盤于7.69元，市值為935億。

7月26日下午，綠地控股再發公告稱，公司股東上海地産（集團）有限公司及上海城投（集團）有限公司擬通過公開徵集受讓方的方式，協議轉讓所持有的公司部分股份，擬轉讓的股份比例合計不超過公司總股本的17.50%。上市五年後，綠地控股正式啟動第二次混改。

與此同時，根據上海證券交易所的有關規定，綠地控股股票于7月27日開市起復牌。復盤當天，綠地控股股價收盤于7.51元，降幅2.34%，總市值降至913.83億元。

綠地控股混改進入深水區，此次混改何時能完成？混改後的綠地控股是否能再現昔日榮光？

17.5%國資股權出讓 綠地仍無控股股東

自1992年成立以來，綠地控股便經歷多次體制機制改革，從最初的完全國有逐步發展成為混合所有制企業。

1992-1997年，在純國有體制下按照市場化規則運作，市場化基因自成立之初就深植其中；1997-2013年，建立並不斷完善國有控股、職工持股的股份制；2013-2015年，引進戰略投資者，形成國有及非公有資本交叉持股、相互融合的混合所有制；2015年至今，整體上市，成為公眾公司。

值得注意的是，在2017年4月，綠地控股還進行了一次小規模的內部整合，將上海中星持有的9.28億股股份過戶至上海地産。至此，綠地二次混改前的股權架構形成。

據綠地控股2020年一季度報顯示，綠地控股前十名股東持股情況中，以董事長張玉良為首的綠地員工持股會上海格林蘭投資企業持股比例達到29.13%，排在第一位。此外，上海地産和上海城投分別以25.82%和20.55%位列第二和第三位。

來源：綠地控股2020年一季度報

眾所週知，上海地産和上海新城投均直屬於上海市國資委，此次出讓前上海市國資委在綠地控股的持股比例達到46.37%，而這一比例顯著高於格林蘭有限合夥與社會資本的持股比例。此次轉讓如果成功，上海市國資委的持股比例將降至28.87%，為第二大股東，低於格林蘭有限合夥的29.13%，同時與格林蘭有限合夥、社會資本的持股比例差距縮小。

來源：綠地控股

公告也指出，本次股份轉讓完成後，預計綠地控股仍無控股股東及實際控制人，但公司控制權結構可能發生較大變化。張玉良表示，這是上海按照黨中央要求，推進國資國企綜合性改革、加速新一階段國資國企改革的重要舉措，充分顯示了因地制宜、量體裁衣的改革新思路。

業內人士分析，上海國資將手中持有的46%股權再度進行市場化混改，可謂一舉兩得。一方面，轉讓一部分股權給新戰投，騰挪出資金進入其他國資企業，是順利推動混改深水區的重要一步。另一方面，給已經上市的綠地控股引入新的資本和資源。綠地控股有望通過二次混改形成更牢固的“金三角”股權關係，綠地控股將變得越來越市場化，有望加深在二級市場的流動性和活躍度。

誠如綠地控股的公告所言，上海地産與上海城投此次出讓綠地控股17.5%股份，意在進一步深化國資國企改革，優化國資佈局結構調整，完善公司股權結構。

對於17.5%的股份受讓方是誰？綠地控股方面僅用“新實力投資者”表示，具體消息有待進一步明確。

綠地借混改提升價值 風險仍需警惕

相比五年前上市初期，綠地控股的市值已經由3000億驟減至1000億上下。

今年年初，綠地控股2019年業績交流會上，張玉良表示，我們認為自己是被嚴重低估了的，公眾對地産行業總體評估偏低，加上綠地本身流動性不夠，導致綠地在資本市場的股價表現堪憂。

年報顯示，綠地控股在2015-2019年五年間，房地産主業的銷售業績分別為2301億元、2550億元、3065億元、3875億元和3880億元。值得注意的是2018年綠地控股全年實現3875億元的銷售額，未完成4000億的銷售目標。進入2019年，綠地控股房産主業的銷售額卻仍未突破4000億元，同比增長0.1%，銷售增速明顯放緩。

來源：綠地控股年報

此外，綠地控股近五年的資産負債率始終維持在高位，2019年總負債突破萬億至1.01萬億，資産負債率高達88.53%。

張玉良在業績會上也坦言，“因為綠地兩個國有大股東，大家覺得資本沒法做，我們現在國有是46.8%，比較高，這個動一動會比較好一些。”而這也被認為是此次綠地控股二次混改的原因。

第一次混改讓綠地控股嘗到甜頭，成功上市並躋身頭部房企陣營，此次混改不僅有國家大政方針的支援，自身的求變慾望似乎更為強烈。業內人士分析，綠地新一輪混改目的便是借助新資本的注入，緩解企業的負債壓力。據測算，綠地此次“引戰”金額或達150億元左右。

不僅改自己，還在改別人。過去五年，綠地控股卻對參與其他企業的混改抱有濃厚興趣，並投資入股了原寶鋼建設、貴州建工、江蘇省建、天津建工、西安建工等眾多國企。

除綠地控股外，平安係是中國房地産市場舉足輕重的資本力量。2019年7月，中國平安旗下的平安資管還參與了央企中國金茂（0817.HK）混改，成為後者第二大股東，持股15.2%。2019年底，招商局港通發展混改落地，平安資管出資100億拿下25.9%股權，成為第二大股東。今年6月，招商蛇口收購南油集團24%股份實現對後者的100%控股，中國平安以35.18億元全額認購招商蛇口本次募集配套資金非公開發行的股份，拿下招商蛇口2.67%的股份。

但也不排除參與混改失利的房企。比較典型的便是天房發展、雲南城投的混改。

2017年6月，天津市推出天房混改項目。期間消息稱，碧桂園集團、中國恒大、保利集團、融創、泰禾等均有接觸“天房係”的混改項目。同年12月25日，天津市與保利集團簽署合作框架協議，保利集團將派出涵蓋管理、財務、工程、運營等領域的團隊對天房集團實施共管。但不到四個月時間，保利集團便退出天房混改，官方給出的解釋是經過四個月的協商，一些政策條件看上去落不了地。但也有業內人士分析，天房本身複雜的債務問題成為擊退保利的子彈。

還是保利，2019年7月,雲南省政府與保利集團簽署戰略合作協議,保利集團將參與雲南城投的“混合所有制”改革。好景不長,今年4月30日,雲南城投發佈一則新的人事任命公告，辭去去年10月14日任命的省城投集團黨委書記、董事長，保利集團衛飚。而這也宣告雲南省政府與保利集團的混改蜜月期結束。

據悉，近日國資委正在進一步完善《國企改革三年行動方案》，下半年將全面實施國企改革三年行動。但誠如綠地控股一樣，也是受到上海國企改革福利的企業，多年來也就出現這樣一個標桿，以此證明“混改”簡單，並不具有説服力。

混改水深，能不能改好，不是一方説了算的。