通過出售一家公司的股權，正商實業（00185.HK）將完成一個億的小目標。

日前，正商實業發佈公告稱，擬向美國一間房地産投資信託Global Medical REIT,Inc.（GMR）出售目標公司Inter-American Group Holdings Inc.（IA Group, 美洲集團控股公司）850股股份，相當於已發行股本85%；餘下15%股權的持有者IA Group行政總裁Jeffrey Busch亦將出售其手中目標公司的150股股份，標的價格約1760萬美元。

交易完成後，正商實業將獲取約人民幣1.00521億元的凈收益，預計所得款項凈額約為1370.5萬美元，相當於約人民幣9620.91萬元。

自今年3月份發行高息優先票據，到5月完成新股配售，再到7月出售公司，正商實業在4個月內完成了籌資“三部曲”，以緩解其較大的償債壓力。值得一提的是，正商實業在去年亦完成了高息發債與配售新股，可謂“求錢若渴”。

同時，正商實業今年的到期債務規模與去年相近，規模掣肘之下，公司將與去年一樣更多依賴外部融資以借新還舊，高息融資仍將繼續。

出售“雞肋”換取快錢

正商實業計劃出售的IA Group，其全資子公司IAM管理著正商實業收納的兩家美國房地産信託——Global Medical REIT,Inc.（GMR）與American Housing REIT, Inc.（AHR），此次交易的對象正是GMR。

早在2013年，即正商實業的前身恒輝企業未被正商集團收購前，公司就制定了一項房地産投資信託的三步發展策略：一是在美國開拓及發展房地産投資信託以建立組合；二是直接管理該房地産投資信託以獲取長期收入來源；三是推動該房地産投資信託上市籌集資金。

從正商實業收納的兩家房地産信託權益情況來看，GMR已于2016年實現上市退出，2019年末正商實業持有約8.4%的股權；AHR則仍由正商實業控制，權益比例約99%。

GMR主要通過收購保健設施再出租給保健系統及醫療集團獲取收益，于2019年末擁有68項設施，可租賃面積約280萬平方英尺，年化基本租金約7040萬美元，加權平均資本化率約8.5%。

AHR主要通過收購獨戶住宅再將其出租獲取收益，于2019年末擁有位於得克薩斯州及喬治亞州3間單棟出租單位，可租賃面積合共約6965平方英尺，除單棟出租單位，AHR子公司還收購了兩套長者住房宿舍，面積合共約9.9萬平方英尺。

上述兩家信託由IA Group的房地産投資信託管理分支IAM進行管理，向GMR收取每年股東權益1.5%的管理費用，按完整會計季度結算，以分期形式支付；向AHR收取6萬美元的季度管理費。

2019年，正商實業通過IAM對兩家信託的投資管理收入約5990萬元，同比增長28.5%；凈利潤約1800萬元，同比增長168.7%。該項收入的增長，主要由於集資擴大GMR股本導致管理費收入增加，側面反映出股權投資收益佔比較少。

不過，正商實業在向GMR出售IA Group之後，不僅不再並表IA Group的業績，亦不再向GMR、AHR提供管理服務獲取管理費收入。

這意味著，雖然正商實業保留了股權投資收益，但將放棄早年制定的房地産投資信託策略。管理信託提供的經常性收入，與房地産開發收入相比規模顯然較小，淪為食之無味棄之可惜的雞肋。

在GMR實現上市退出而AHR又未能上市的情況下，求錢若渴的正商實業尋求出售公司以賺取一筆快錢顯然是符合邏輯的選擇。

快速擴張埋隱患 複製舊招仍是飲鴆止渴

IA Group的出售，成為了正商實業今年籌資的第三步動作，而其此前的兩步——發債與配售，則一定程度上複製了去年的操作。

時間回到今年3月，正商實業發行了票面利率高達12.5%的2億美元優先票據，延續了2019年底的高利率。

2019年12月，正商實業增發了一筆于2021年到期的1.2億美元額外優先票據，票面利率高達12.8%，與公司當年10月發行的2.2億美元同利率優先票據合併組成同一系列。

三個月內，正商實業即以12%以上的高利率換取了5.4億美元的流動資金，展現出了對現金的極度渴望。

就在發行優先票據的兩個月後，正商實業完成配售了12.35億股新股份，所得款項總額約4.077億港元。同樣的操作出現在去年8月，正商實業配售了41.18億新股，籌得資金約15.65億港元。而再往前推，則要追溯至2016年，彼時公司配售了7.95億股股份，籌得約1.59億港元資金，且大部分都用於償債。

配售逐漸頻繁，顯然與正商實業的債權融資乏力有關，以高額利率換取認購，不如將股市當做“提款機”來的輕鬆。

因此，高息發債與配售的組合拳，成為了正商實業近兩年來的重要融資方式，用前者償還大部分借款，再輔以後者補缺。這無疑是難以持續的短期操作，亦為公司套上了不小的償債枷鎖。

而在此背後，是正商實業近年來大幅擴張帶來的償債壓力與流動性風險。

2015年，在正商集團敗走IPO，完成收購正商實業的前身恒輝企業之後，2015年中期至2019年底，正商實業通過招拍挂及收並購新增地塊87宗。其中，大部分集中在2018年，是年新增項目51個，2019年則收窄至10個。

正商實業被收購之初，並未受到正商集團的重視，僅被注入商業、住宅項目各一個，開始了近兩年的沉寂。自2017年起，正商實業突然展開擴張，不僅營收大幅增長，也在四年來首次實現扭虧為盈，但其一年內到期負債卻由10.8億元猛漲至65.5億元，埋下了高負債與資金緊張的隱患。

受制于規模，正商實業2016年以來的經營性現金流均為負數，內生不足，更多依賴於外部融資。2017-2019年，正商實業分別實現籌資性現金流114.7億元、123.3億元及30.5億元，償債流出金額已由85.4億元攀升至117.5億元。

2019年末，正商實業的一年內到期負債約144.5億元，在手現金約32.0億元；2018年末則分別為165.3億元與6.7億元，這意味著正商實業今年仍面臨著不小的償債壓力，公司的高息融資或將持續下去。

負重前行，通過規模增長實現內生，成為了擺在正商實業面前的破局之策。

一反去年在土地市場的沉寂，正商實業在5月底又回到了快速擴張的老路上，不僅在土地市場頻頻出手，還通過收並購補倉，新增項目數量已兩倍于去年。但與此同時，正商實業今年以來在土地拓展方面花費的金額約61.0億元（包括收並購），已超過去年全年的38.9億元，顯然又是一筆不小的開支。

今年2月，穆迪發佈報告稱，預計正商集團2019年底的土地儲備規模只能支援正商集團不足兩年的房地産開發和銷售需求，為了支援業務增長，公司將在未來6-12個月內加快土地收購，從而增加其債務融資需求。

這成為了穆迪將正商集團及正商實業的展望從穩定調整為負面的評級理據之一，也在一定程度上預測到了正商實業的快速擴張路數。

同時，受正商集團佈局策略的影響，正商實業也將更多的精力放在了河南省的土地市場。據不完全統計，正商實業2019年末在河南省外僅擁有4個項目，今年以來其新增項目均位於河南省內。

作為區域型房企，正商實業想要實現規模上的突破並不輕鬆。同時，債權融資的乏力也側面反映出資本市場對正商實業的期望較低，其流動性風險顯然還需要漫長的時間才能化解。