政府通過文件釋放規制意圖是一種重要的治理方式。對於投資者來説，通過對環境規制文件中蘊含的治理信號進行解讀，可以識別規制監管下的市場風險，及時調整對投資目標的價值預期，規避投資風險。通過投資者對於環境規制文件信號的識別，上市公司成為經濟發展新舊動能的轉換器，也是政府借助資本市場實現規制目標的重要方式。股權資本成本反映出資本市場投資者對目標公司進行股權投資的價格，風險越高投資的資本成本越高。在環境規制政策影響下，重污染企業的股權資本成本提高，則意味著資本投資者在投資定價時，對環境規制可能給重污染企業帶來的監管風險與合規成本的重視程度有所提升。

重污染企業的生産經營活動會受到當地政府環境治理政策的直接影響，而地方政府的政策文件是資本市場個體風險識別的一個重要資訊源。作為政府治理意向的外顯，地方政府的環境規制文件在資訊含量上非常豐富，包含了當地政府對污染企業監管規制活動的具體安排，能夠直接對企業現有的生産經營方式産生直接約束。與稅費額度、執法次數等顯性的數量指標一致，地方政府規制政策的行動對象、方式安排、優先級等信號亦反映出環境治理的意圖與強度。但這些內容往往無法直接借助顯性指標予以量化，需要投資者從文本中自行解讀，並對其能夠向企業施加的影響進行預判。這構成了規制政策影響資本市場的隱性鏈條。對該鏈條的梳理有助於識別因所在地規制政策差異而給企業帶來的異質風險。

本文從清晰性、連續性、權威性、強烈性四個方面對政府文件信號特徵進行梳理，並檢驗投資者對於“地方政府環境規制文件信號”的識別行為，挖掘地方政策文件信號作為一個風險因素影響資本市場的路徑，為提升地方政府的環境治理行為提供了一個低成本、操作性強的途徑，對於資本市場助推形成廣泛的綠色生産方式具有一定的實踐啟示。本文研究發現，隨著地方政府文件中更加清晰的治理信號被釋放、傳遞，重污染企業因而喪失對投資者的吸引力，股權資本成本有所上升。異質性分析表明，地方政府環境信號對重污染企業資本成本的提高作用在大規模企業、非國有企業、非外資持股的重污染企業中更加顯著。這是因為大規模企業、非國有企業、非外資持股的重污染企業的投資者有更強的動機與能力，來解讀地方政府環境文件信號。

本文對於地方政府的環境規制文件信號有如下政策思考：第一，有效利用政府文件信號，縮小政策執行偏差。強化政策文件的清晰性、強烈性和穩定性；注重頒布穩定的政策、內容明晰的文件，並有側重地運用權威性屬性，調動投資者對於政策的解讀。 第二，強化綠色投資意識，多層次解讀環境政策。對於投資者來説，通過對環境文件中蘊含的治理信號進行解讀，可以識別規制監管下的市場風險，及時調整對污染企業的投資價值預期，規避投資風險。第三，加強對積極承擔環境責任的中小企業和民營企業的幫扶力度。中小企業和民營企業是中國經濟發展的支柱力量，但在資本市場往往處於競爭劣勢。政策的制定者要對不同的重污染企業分類指引。對於能夠較好地履行環境治理責任的中小與民營企業，更需要政府通過政策引導向高品質發展目標邁進，使其成為經濟增長轉型的堅實基礎。

作者資訊：

周 行：北京聯合大學商務學院

羅孟旎：安徽大學商學院

（原文載于《投資研究》2022年第7期）