陽煤化工鉅額利息吞噬利潤 瘋狂“賣子”或為身不由己

　　陽煤化工出售資産引發交易所問詢，雖然公司表示此次出售是為剝離落後資産與乙二醇業務，然而從陽煤化工的經營狀況來看，其大肆出售子公司背後，目的還是為了保殼，然而這種治標不治本的做法也只是頭痛醫頭、腳痛醫腳，若不能有效降低負債，則企業的惡性迴圈還將繼續。

　　前不久，陽煤化工突然發佈公告稱，擬將其持有的陽煤豐喜集團100%股權、河北陽煤正元集團100%股權、陽煤集團深州化工54.6%股權及陽煤集團壽陽化工100%股權轉讓予陽泉煤業化工集團。此次交易中，上述四家公司共計作價26.45億元。

　　對於上述公司資産被出售原因，從陽煤化工公告內容來看，似乎是為了剝離落後資産與乙二醇業務，然而《紅週刊》記者在梳理陽煤化工的經營狀況後發現，其大肆出售子公司的背後似乎有著其他隱情。

　　“賣子”或為保殼

　　根據陽煤化工發佈的《關於出售資産暨關聯交易的公告》顯示，豐喜集團、正元集團、深州化工和壽陽化工四家公司轉讓評估值為8.5億元、1.01億元、4.33億元和12.61億元，溢價率分別為65.72%、-6.31%、-9.06%和19.25%。

　　依據問詢函答覆內容看，豐喜集團、正元集團係控股股東于2012年通過反向收購置入，在本次轉讓前，通過內部股權劃轉已將部分資産從上述兩家公司剝離。其中，豐喜集團本次轉讓部分對應2012年置入時的評估值10.4億元，正元集團本次轉讓部分對應2012年置入時的評估值10.97億元。然而經過數年經營，此次出售時，兩家公司的估值僅剩下不到10億元。深州化工繫上市公司于2013年設立，出資額6億元，經過數年經營後，不但沒能讓公司凈資産規模擴大，反而出現折價出售；壽陽化工繫上市公司于2018年向控股股東收購，收購價12.74億元，按12.61億元出售價來看，基本保持原值。

　　對於此次股權出讓，公司解釋有兩個方面原因：一是與豐喜集團、正元集團主營的尿素業務有關。公司表示，隨著化工製造技術産業的升級以及國際大宗商品價格的大幅波動，公司現存的固定床造氣裝置面臨著的設備老舊、成本消耗增大等突出矛盾，明顯缺乏市場競爭力。為了優化資産結構，公司擬通過資産出售的方式，剝離裝置落後、缺乏市場競爭力的固定床造氣資産。

　　二是與實施乙二醇業務的深州化工和壽陽化工有關。公司表示，2018年11月以來，隨著國際原油價格的波動，煤制乙二醇裝置的不斷建成投産，導致乙二醇商品價格大幅下挫，已經成為制約公司發展的重要因素。為了優化資産結構，公司擬整體剝離乙二醇資産。

　　表面上看，陽煤化工是為了剝離不良資産出售四家子公司的，可實際上在其背後，原因並非如此簡單。

　　2012年，陽煤集團以煤化工資産為主體，通過反向收購完成借殼上市。當年陽煤化工大幅盈利4.63億元，連一直持續虧損的扣非後歸屬母公司股東的凈利潤也實現8000多萬元的盈利，然而優秀的業績不過是曇花一現，自此以後，陽煤化工的凈利潤便開始在盈利和虧損之間來回“搖擺”。

　　更重要的是，扣除非經常性損益後，其歸母凈利潤實際上是連年虧損的，若從借殼前的2000年算起，除2012年外，公司扣除非經常性損益後的歸母凈利潤已經虧損了19年。也就是説，陽煤化工這些年來能夠不退市，一直依靠非經常性損益在支撐臺面。

　　年報顯示，2019年陽煤化工凈利潤大額虧損了7.06億元，而2020年一季度，其凈利潤表現仍未見好轉，虧損3.31億元，如此情況若不能及時扭轉，則全年繼續虧損再所難免。為避免“披星戴帽”，陽煤化工選擇出售四家子公司，幾十億元的交易一旦完成，則陽煤化工又能憑藉非經常性損益順利扭虧。

　　需要注意的是，此次擬剝離的子公司情況其實並不算差的，以豐喜集團為例，2019年其固定床造氣工藝産品的産能利用率仍然高達84.38%，這樣的産能利用率顯然是低的，而當年相關産品扣除自用部分的産銷率更是高達96.52%，如此情況説明其産品銷售情況還是非常不錯的。另一家公司正元集團的情況雖然比不上豐喜集團，但其2019年的産能利用率和産銷率也分別達到88.37%和77.78%。同樣，主營乙二醇的子公司壽陽化工和深州化工2019年乙二醇的綜合産能利用率為87.74%，乙二醇的産銷率更是高達100.87%，産品生産和銷售的情況似乎也不錯的。況且，上市公司持股54.6%的子公司深州化工正在實施年産20萬噸的乙二醇項目，該項目預算投資為5.44億元，截至2019年末已經完工90%，可在大量資金投入後，就在其即將投産之前，卻被上市公司折價出售了。

　　對於全資子公司壽陽化工，陽煤化工在2018年的年報中曾表示，該子公司最高生産負荷達到116%，是國內開得最好的煤制乙二醇生産裝置之一，成為陽煤化工新的利潤增長點；2019年，該公司的乙二醇産量完成22萬噸，為全國煤制乙二醇裝置負荷率最高，綜合能耗水準躋身行業前三。然而在其一轉身後，便被陽煤化工“放棄”了。

　　惡性迴圈下的經營困局

　　正如前文所述，陽煤化工扣除非經常性損益後歸母凈利潤已經虧損了19年，2012年借殼當年也僅實現扣除非經常性損益後歸母凈利潤8000余萬元。長期以來，為了維繫經營，陽煤化工除了變賣資産、獲得政府補助等手段外，企業不得不對外大量融資。

　　然而令人奇怪的是，截至2019年期末，陽煤化工賬戶上竟然還有高達97.47億元的貨幣資金，這讓陽煤化工表面上仍然相當風光。那麼，作為一家連年虧損的公司，其賬戶上的鉅額資金又是從何而來的呢？

　　年報顯示，2019年期末，陽煤化工合併報表的短期借款金額高達190.4億元，而長期借款還有32.81億元，兩項合計，僅有息銀行借款金額就高達223.21億元。也就是説，其賬戶上的貨幣資金全部是來自銀行借款，即使其貨幣資金全部用來還款，也仍有逾百億的資金“窟窿”無法堵上。

　　雖然這些錢全部來自於銀行借款，但銀行借款也是需要利息成本的。年報顯示，2019年，公司利息費用高達13.18億元，2018年時，這一費用為14.54億元。雖然公司每年都“絞盡腦汁”依靠非經常性損益實現一定利潤，但這些年來鉅額的利息費用就“吞噬”大部分，陽煤化工儼然已成為銀行的“打工仔”。

　　既然如此，理論上，陽煤化工為保證利潤首先就應該減少借款，減輕財務負擔，保證有足夠運營的貨幣資金通過經營盈利來“造血”才是正道，可陽煤化工卻選擇了“高存高貸”，如此情況著實令人質疑。

　　其實，若進一步梳理可發現，2019年陽煤化工賬戶上雖然有97.47億元的貨幣資金，但隨時可動用的現金卻不過11.1億元，剩下的86.36億元的貨幣資金皆為受限的其他貨幣資金，其中僅銀行承兌匯票保證金就高達78.77億元，剩下的便是其他保證金、定期存單質押等。如此情況下，公司的短期負債情況又如何呢？

　　財報顯示，除上述190.4億元的短期借款外，其2019年期末的一年內到期的非流動負債還有28.18億元，也就是説，其2020年內需要償還的短期債務合計高達218.58億元，即使這些短期負債不會一次性到期，但憑藉陽煤化工如今的資金狀況，恐怕也難以清償到期債務，於是大舉出售子公司也就成了其償還債務無奈之舉，可這種做法真的是企業持續經營的長久之計嗎？

　　關聯擔保風險之憂

　　近年來，陽煤化工的經營狀況似乎越來越不容樂觀，其背後的風險狀況也在不斷加劇。2019年年報顯示，其當年實現營業收入179.29億元，相比2018年下滑了17.66%，而今年一季度，其營業收入再度下滑18.46%。對於陽煤化工而言，除了疫情的影響，在旗下四家子公司出售之後，全年營收很可能降幅更為明顯。

　　與之相對的是，在營業收入大幅下滑的同時，2019年應收賬款金額卻從上年度的7.42億元大幅增加到了10.24億元，提升了38.02%。陽煤化工本就已經陷入鉅額借款的惡性迴圈之中，全靠出售子公司來緩解資金壓力，而應收賬款的大幅增加，則意味著資金被客戶佔用情況進一步惡化，這對於上市公司流動性來説，無疑是雪上加霜。更要命的是，上市公司對以上幾家擬出售的子公司還有大量借款和擔保，此次資産出售完成後，大量擔保也無法及時解除，其背後風險也有可能損害上市公司利益。

　　根據上述資産出售相關公告披露，目前上市公司及下屬子公司對上述四家擬出售公司的擔保餘額為45.03億元，其中對豐喜集團擔保為24.12億元，對正元集團擔保為9.67億元，對深州化工擔保為10.44億元，對壽陽化工擔保為0.8億元。其中，6.35億元擔保將於2020年12月底前到期，32.89億元擔保將於2021年12月底前到期，1.84億元擔保將於2022年12月底前到期，其餘3.95億元擔保將於2023年7月底前到期。而本次股權出售完成後，上述擔保由原來的對控股子公司的擔保轉變為對關聯方的擔保，而上述擔保仍然需要上市公司繼續履行至到期。

　　雖然對於上述擔保，上市公司表示，陽煤化工集團以其所持有標的公司的股權進行質押和信用保證的方式向上市公司及其子公司恒通化工擔保事宜提供反擔保，金額為公司為標的公司全部擔保金額45.03億元。但問題在於，從相關資産出售的公告中上市公司的表述來看，四家擬出售的標的公司設備老舊、生産消耗大、缺乏市場競爭力，乙二醇産品又價格下降嚴重，這意味著這幾家公司未來存在不小的經營風險，一旦業績大幅惡化，資産大幅貶值，那麼用這些公司的股權來做反擔保物，恐怕很難覆蓋風險敞口，屆時，作為關聯擔保方，上市公司利益恐怕會遭受損失。

　　此外，在此次交易中，上述四家公司的作價一共才26.45億元，也就意味著還有將近18.58億元是用信用保證的方式提供反擔保的，這種反擔保方式可靠性存在一定不確定性，一旦標的公司還不上借款，信用保證無法兌現，恐怕也同樣會牽連到上市公司。

　　另外，截至上市公司出售資産的公告披露日，陽煤化工及下屬子公司對上述四家擬出售公司的借款為24.63億元，上述四家公司對公司及下屬子公司的借款為12.19億元，對此，上市公司承諾，在6月30日之前，標的公司自籌資金歸還上市公司24.63億元借款，不過截至7月2日，仍未見上市公司有已經清理完此項還款的相關資訊披露。

　　採購數據疑點待解

　　除上述問題之外，陽煤化工披露的財務數據也存在疑點。

　　根據年報披露的資訊來看，陽煤化工主營産品目前主要涉及四大行業，分別為化肥行業、煤化工行業、基礎化工行業、化工機械行業。其生産所需原材料則主要有煤炭、鹽、氫氣等，此外，從其年報中主要産品情況介紹和主要原材料基本情況的介紹環節來看，其將電、水也列入了原材料行業。從數據來看，2019年其向前五名供應商採購金額為44.92億元，佔當年採購總額的比例為 29.27%，由此可推算出其當年的採購總額應當為153.47億元。

　　既然知道了原材料採購總額，那麼再來看看其主營業務成本中原材料的耗用情況又是如何呢？

　　據公司年報，在其從事的四大行業中，農用化工成本中直接材料成本為41.74億元，基礎化工的直接材料成本為44.9億元，精細化工的直接材料成本為18.49億元，而裝備製造的直接材料成本則為4.8億元。將其四大行業的成本匯總後，則其直接材料成本金額合計為109.93億元。

　　從其2019年153.47億元的採購總額中，扣除109.93億元的直接材料成本後，剩餘的43.54億元的採購理論應當留在存貨中，由於其中原材料已經在加工過程中形成在産品，或者已經完成加工形成庫存商品，因此，其應當導致庫存金額出現更高額度的增加才對，那麼實際情況又如何呢？

　　據年報披露，2019年期末，陽煤化工的存貨賬面價值為21.65億元，而期初的存貨賬面價值則為25.84億元，此外當年還計提了888.49萬元的存貨跌價準備，算上這部分後，其當年的存貨不但沒有增加，反而相比期初還減少了4.1億元，一增一減之下，其存貨的實際變動金額相比43.54億元的理論增加金額差了47.63億元。

　　此外，2019年7月陽煤化工對山西陽煤化工投資有限責任公司進行了吸收合併，如果該公司有存貨的話，則意味著上述差額將會更大。

　　出現如此鉅額的差異，著實令人不解，到底是其存貨數據有誤，還是披露的直接材料成本數據過低，或者是其他因素所致，從陽煤化工的財報中暫找不到答案，因此這就需要上市公司給出合理的解釋了。