黔源電力歸母凈利下滑21% 增發降杠桿遭中小股東反對

　　2月24日，黔源電力發佈2019年度業績快報，2019年實現營業總收入為21.74億元，比上年同期下滑8.97%；歸母凈利潤為2.9億元，比上年同期下滑21.09%。公告顯示，黔源電力總資産為154.91億元，比本報告期初下滑7.29%。

　　據了解，2019年，公司利潤總額比上年同期減少1.32億元，變動原因主要有：一是2019年公司發電量82.6億千瓦時，比上年同期減少8.6億千瓦時，售電利潤減少1.09億元；二是2018年處置水城電廠閒置土地收入6243萬元，影響2019年當期利潤比上年同期減少6243萬元；三是通過優化貸款結構，加強資金調度，當期財務費用比上年同期減少4721萬元。

　　財務費用成多年利潤黑洞

　　黔源電力是貴州省目前唯一的電力上市企業，實際控制人為華電集團，開發貴州“兩江一河”(北盤江、芙蓉江、三岔河)流域梯級水電開發，總裝機323.05萬千瓦。

　　由於貴州省水電具有明顯的年度和季節特徵，所以黔源電力得發電量具有非常明顯的季節特點，每年的6-9月進入汛期後，公司發電量均會環比提高。汛期結束的時間和水庫水位對公司下半年發電量有較大影響。

　　從業績快報的數據來看，黔源電力2019年公司發電量82.6億千瓦時，比上年同期減少8.6億千瓦時，售電利潤減少1.09億元。

　　分季度來看，2019年Q1-Q4期間分別實現營業收入3.14億元、5.30億元、8.87億元和4.43億元，同比分別變動-18.99%、-22.63%、19.81%和-22.98%，顯然除三季度錄得同比增長外，其他季度受來水量影響較大，同比下滑較多。

　　當然，這並不能説明黔源電力的經營下滑，從近幾年的營收規模來看，黔源電力的收入一直存在較大波動。

　　2016-2018年營收同比分別為-28.96%、26.14%和-1.27%，由於2015年開始黔源電力的裝機容量就基本維持不變，顯然營收的波動主要受發電量和上網單價的影響，由於上網單價影響有限，最主要的影響因素還是發電量，也就是來水量影響。

數據來源：同花順iFinD

　　不過相比于收入的大幅波動，黔源電力的毛利率倒是波動不大。

　　2016-2018年及2019年前三季度黔源電力的毛利率分別為49.37%、51.91%、50.62%和55.69%，相比于收入的波動幅度，毛利率顯得穩定的多。

　　黔源電力的主營業務成本主要是發電直相關設備的折舊，而根據其會計政策，黔源電力折舊方法為發電直接相關的固定資産採用工作量法計提折舊。正是由於採用了工作量法計提折舊，年折舊額也隨發電量的變動而變動，自然成本也就隨著收入而波動，一定程度上就起到了平滑毛利率的作用。

　　值得注意的是黔源電力的高負債情況，為了投建水電站擴大裝機容量，黔源電力不斷通過籌措金融負債來解決資金需求，2013年的負債率一度達到了80.32%。而在建設投入的高峰期過去，尤其是2015年之後再無新增裝機容量，近幾年的負債率也是持續下降，到了2019年的前三季度，黔源電力的資産負債率為68.51%，已經降到了70%以內。

數據來源：同花順iFinD

　　雖然高負債率一直在下降，但是融資成本依然高昂，財務費用吞噬了大量的利潤。

　　根據多年財務數據顯示，黔源電力在2018年之前，連續多年的財務費用都超過凈利潤的一倍以上，就算是2018年財務費用/凈利潤也高達98.91%，這意味著大量的毛利都用於支付利息，給予股東的回報還不如債權人。

　　2019年前三季度財務費用3.76億元，同比減少0.26億元，但仍然相當於凈利潤的81.92%。據測算，報告期末公司有息負債(短期借款+1年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券+長期應付款)規模為103.2億元，而期末的現金及現金等價物僅有2.69億元，經營活動産生的現金流量凈額則為14.28億元，黔源電力的償債壓力依然不小。

　　定增失敗 增發降杠桿有無必要？

　　正是由於多年背負沉重的有息負債，黔源電力的管理層也是把快速提升業績的希望寄託在調整融資結構，用權益資本替換金融負債。

　　2019年11月21日晚間，黔源電力發佈公告稱，擬向控股股東中國華電集團有限公司(以下簡稱“中國華電”)非公開發行A股股票不超過4300萬股，募集資金總額不超過6.8億元，中國華電將以現金認購公司本次非公開發行的全部股票。

　　本次權益變動前，中國華電直接持有、和通過控股子公司貴州烏江水電開發有限責任公司間接持有，合計持股比例達25.98%，係公司的控股股東。

　　本次權益變動後，中國華電合計持有公司股份比例將不低於25.98%、不超過35.12%，仍為公司的控股股東，國務院國資委仍為公司實際控制人。

　　對於增發的目的，黔源電力稱，截至2019年9月30日，公司資産負債率為68.51%，與同行業水電上市公司相比屬於較高水準，有必要通過本次融資優化資産負債結構。同時，負債水準較高帶來的高額財務費用一定程度上影響了公司的經營業績。本次非公開發行股票募集資金擬全部用於償還金融機構貸款，旨在響應國家“去杠桿”政策號召，增強公司資本實力，降低資産負債率，減少財務費用，改善公司財務狀況，提高公司抗風險能力，進而更好地應對水電行業的風險，提升盈利能力與經營穩健性，實現公司的可持續發展。

　　不過這卻遭到了中小股東的反對，2019年第三次臨時股東大會在12月12日舉行，此次股東大會主要審議了12項議案，其中9項議案被否，這些被否的議案大多與公司的定增事項有關。

　　值得一提的是中小股東給出的理由，也確實反映了中小股東的擔憂和訴求。簡單摘錄如下：

　　一、從現金流來説，黔源電力完全沒有增發的必要

　　黔源電力是純水電企業，資本開支已經完成，每年産生鉅額現金流。2015年、2016年、2017年、2018年經營活動産生的現金流凈額分別是21.84億、19.72億、15.84億、18.18億。本次增發6.8億，只要多等幾個月，公司就可以自我産生這點現金流，完全沒有經營風險。

　　二、從負債率來説，黔源電力完全沒有增發的必要

　　黔源電力的負債率持續下降，無需通過增發降負債，同時負債的企業主要是非100%控股的子公司，以母公司名義增發償還子公司負債，對中小投資者不公平。

　　三、黔源電力價值凸顯，散戶利益不容大股東肆意侵佔

　　長期關注黔源電力的投資者都很清楚，黔源電力經過10年持續投入建設，已經進入收穫期。目前公司的大額資本開支已經沒有，而水電行業的性質決定了黔源電力將是財源滾滾的印鈔機、現金牛。

　　結論中更是指出，黔源電力的增發完全沒有必要，公司已經進入了收穫期，本次增發就是大股東利用自身地位來摘桃子，侵佔小股東利益。

　　2月14日，證監會公佈《關於修改<上市公司證券發行管理辦法>的決定》《關於修改<創業板上市公司證券發行管理暫行辦法>的決定》《關於修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》(以下簡稱《再融資規則》)。

　　證監會的新規也被市場認為是一次對再融資的“鬆綁”，多家上市公司也紛紛在新規落地後快速對定增方案進行修改。

　　雖然黔源電力此次定增方案已經遭到中小股東的阻擊被否，但是由於管理層與中小股東對於增發降杠桿的分歧猶在，之後或許依然存在繼續博弈的可能。