高額舉債並購 藍帆醫療無懼商譽壓頂

　　去年“蛇吞象”吃下柏盛國際之後，藍帆醫療(002382.SZ)在並購的路上依舊馬不停蹄。

　　近日，藍帆醫療披露再融資方案，擬公開發行不超過31.44億元可轉換公司債券，期限6年。公告顯示，藍帆醫療此番大規模舉債，所募資金大部分將投向産業並購項目。

　　其中，擬將約13.91億元用於收購瑞士New Valve Technology公司(以下簡稱“NVT”)100%股權並對其增資；約4.37億元用於收購CBCHⅡ6.63%的少數股權；約2.86億元用於收購武漢凱必爾100%股權；餘下的募集資金將用於防護手套産能擴建、償還銀行貸款以及補充流動資金。

　　對於藍帆醫療的再擴張，投資者似乎並不買賬，頻頻並購累積起的鉅額商譽如同懸頂之劍。二級市場上，藍帆醫療的股價持續低迷。截至8月12日收盤，藍帆醫療市值116.45億元，較之一年前已縮水近半。

　　發債買買買

　　剛剛嘗過杠桿收購甜頭的藍帆醫療，此番再融資規模依舊不低，其中近七成的資金將投向並購重組。三個收購項目皆以本次可轉債發行獲得證監會核準且募集資金到位為前提。

　　從發債預案來看，最大的募投項目是收購NVT公司的100%股權，並向其增資用於營運資金需求。據悉，雙方已于8月2日簽署了《諒解備忘錄》。據雙方初步協商結果，全部收購對價及增資合計投入金額約1.78億歐元(折合人民幣約13.91億元)。

　　資料顯示，NVT是瑞士一家主營心臟瓣膜的醫療器械企業，其核心産品為經導管主動脈瓣置換系統(TAVR系統)，目前已在歐洲地區展開銷售。

　　值得注意的是，擬高價收購的NVT，財務數據頗為寒磣。截至2019年6月30日，NVT的總資産為671.6萬歐元，凈資産為-3266萬歐元；經營業績方面，NVT在上一財年(2017.10.1─2018.9.30)和最近一期(2018.10.1─2019.6.30)的營業收入僅為425萬歐元、322.3萬歐元，當期分別虧損609.9萬歐元、681.6萬歐元。

　　事實上，愛德華、美敦力、波士頓科學等醫療器械巨頭均已有同類産品在歐洲上市銷售；而在國內也有幾家企業已經獲得TAVR産品的批文，另有多家企業正在加緊申報，國內外市場競爭都日趨激烈。

　　“藍帆醫療當然是想借此佈局心臟瓣膜這條産品線，跟已有的心臟支架業務形成協同。”一位不願具名的知情人士向時代週報記者透露，“之前雙方在銷售方面已有合作，柏盛國際去年與NVT就TAVR産品達成了在幾個國家的獨家分銷代理協議。NVT算是家初創企業，前兩年産品才拿到證，原有團隊擅長研發不擅長市場，産品上市後也賣得並不好。”

　　而收購武漢必凱爾則是原來傳統防護業務板塊上的擴張。資料顯示，武漢必凱爾是一家車載急救包生産企業，主要産品以應急防護急救箱包、各類緊急救援産品及一次性健康防護用品為主。數據顯示，2018年度及2019年上半年，武漢必凱爾分別實現營業收入2.01億元、1.08億元；同期凈利潤分別為1812.79萬元、1112.16萬元。

　　商譽或再增10億

　　藍帆醫療最早成立於2002年，以生産銷售PVC醫用手套起家，2010年在深交所上市。經過多年的産能擴張，其PVC醫用手套産量已居全球第一。

　　不過，隨著一次性手套市場進入成熟期，産品結構單一的藍帆醫療很快遇到了天花板。在上市初期的2010年至2013年間，藍帆醫療的年均凈利潤僅4000萬元出頭。為尋求突破，藍帆醫療開始走上了“買買買”之路。

　　2017年，其銷售收入突破15億元，凈利潤也從2013年的4697萬元增長至2.02億元。而這一波的業績增長，基本上緣自外延並購的驅動。自2013年起，藍帆醫療陸續收購了東澤醫療、上海透析、陽和生物等多家公司，産品線擴大至家庭護理箱、便攜護理包、公共護理箱等健康防護組合。

　　而備受關注的是去年對柏盛國際的“蛇吞象”式收購。市值僅60.26億元(重組停牌時)的藍帆醫療以58.95億元的對價跨境收購了柏盛國際93.37%股權，創下了本土醫療器械行業最大並購規模紀錄。

　　儘管借並購搭建起了“中低值耗材+高值耗材”的業務架構，但帶來的鉅額商譽也引起了市場擔憂。其中，僅僅是對柏盛國際的收購，就形成了63.63億元的商譽值。

　　截至2019年一季度末，藍帆醫療的商譽賬面價值高達62.58億元，佔凈資産的比重高達79.39%。多位受訪的投資人士預計，此次若成功收購NVT，公司的合併報表上可能會新增10億元左右的商譽。

　　“醫療器械研發週期長，且品類繁雜，大部分單品的市場容量有限。醫療器械企業熱衷於通過並購快速獲得産品線。但由於商譽僅需要每年進行減值測試，收購方往往喜歡做低有形資産的價值，形成商譽不用折舊攤銷，只要不發生減值，利潤表看起來更好看一些。”滬上某私募基金醫藥研究員對時代週報記者指出。

　　據對賭協議，交易方承諾柏盛國際2018─2020年的凈利潤分別不低於3.8億元、4.5億元、5.4億元。財報數據顯示，柏盛國際2018年度實際實現凈利潤3.9億元，略過承諾線。而接下來2個年度，柏盛國際需要保持20%左右的增速方可完成業績承諾。

　　“去年商譽爆雷的公司太多，加上高值耗材即將試點‘零加成’、帶量集採可能帶來的政策風險，市場對高商譽的態度較為謹慎。”前述醫藥研究員對時代週報記者表示。