中歐基金王健：為什麼“低估值成長”策略長期有效

　　儘管自今年年初以來，A股市場總體表現出強波動性，但對於踐行長期投資理念的投資人來説，短期波動並不能影響長期業績。“股神”巴菲特一直以來推崇“以合理的價格買好公司”，無獨有偶，中歐基金基金經理王健認為，在A股市場，用低估的價格去買成長是長期有效的投資策略。

　　中歐基金的王健是A股市場上少數超過9年投資經驗的基金經理，一直以來，她踐行的就是用低估的價格去買成長(也就是大家熟知的GARP策略)。王健認為，這種策略背後的邏輯是，用動態的低估值去買可折現的成長。這種策略既不是追求靜態低估的“煙蒂股”深度價值策略，也不是追求高收益但伴隨著高波動的科技成長策略。用低估值的價格買成長兼顧了價值和品質，而價值和品質因子，恰恰是巴菲特超額收益中最看重的。

　　所以在行業配置上，王健偏好具有穩定增長屬性的消費、醫藥、以及商業模式成熟後的資訊服務。在詹姆斯.奧肖內西的《投資策略實戰分析》中，他曾經統計了美股1969-2009的數據，在GICS十大類産業中，夏普比率最高的就是必須消費品，收益率排名第一而波動率排名第二，夏普比例高達0.54。

　　無獨有偶，這套投資方法的創始人彼得.林奇也偏愛消費品賽道，雖然持股數量遠遠高於巴菲特，但是其選股的賽道和巴菲特有所類似。他們都偏愛景氣度波動較小，基本面穩定，能用合理估值對未來進行定價的行業。

　　王健告訴我們，自己這套方法論的有效性在於用合理估值去買可持續的成長。有些公司雖然很便宜，但是未來沒有成長性，可能會成為價值陷阱。有些公司成長性很快，但是如果買得太貴，那麼一旦未來低於預期也有可能出現雙殺。中國資本市場比較適合運用低估值買成長的策略，畢竟中國本身還是處於一個持續成長的階段。而深度價值投資，由於不一定能像海外投資者那樣影響管理層，未必能夠“解鎖”價值。

　　相信品質和價值因子的結合

　　巴菲特的成功，在於平衡了品質和價值。他曾經在一次訪談中説過，投資最大的錯誤是因為貪圖便宜，錯過了高品質的公司。比如他曾經很早買過Geico保險，卻因為沒有看到保險公司持續成長性的特徵，在漲了50%左右就兌現。如果他持有19年，會獲得130倍的回報。他也因為貪圖便宜，在大牛股迪士尼上賺了一點就跑了。直到他遇見了芒格，告訴他在看到低估值的同時，不要忽視高品質。

　　在A股投資，將品質和價值結合，更是一種長期比較有效的投資方式。我們大眾所理解的價值股，其實大部分是價值成長股，也就是GARP策略中能夠用合理估值買到的持續成長。在和王健的交流中，我們了解用動態低估的價格買成長策略並沒有一套嚴苛的數學公式，背後的核心是每個人對於公司持續成長性的定價。但這個策略的精髓在於更好平衡當下的價格和未來的價格。投資本來就是一場時間和空間的交換。

　　投資中沒有一種“聖杯”，沒有任何單一因子能無時無刻的獲得超額收益。長期超額收益的來源，在於做好平衡，應對不確定的未來。在今天的A股乃至全球市場，不確定性是最確定發生的事情。從上個月美股的股債雙殺，導致風險平價基金業績暴跌，到最近油價居然出現了負值。對應到我們投資，高估值科技成長股面臨較大波動的風險。可能確實有些企業能夠實現長期價值，但過程中的波動太大，而波動會導致持有人的體驗變差。另一邊深度價值策略相信的是“均值回歸”，但很多時候這需要很長時間才會觸發。同樣，對於持有人來説，大部分人沒有耐心等待一輪週期的結束。

　　相比而言，兼顧價值和成長的平衡之道，可能會給持有人帶來更好的體驗。中歐基金的王健，長期穿越牛熊就是基於對價值和成長的有效平衡。更重要的是，我們過去一直強調對於持有人的體驗感受。深度價值偏逆向，高成長投資偏趨勢，前者需要足夠耐心，後者需要承擔較大波動。從體驗的角度出發，持有人或許也更需要找到平衡術的低估值成長投資策略！

　　尋求投資中的平衡術

　　無論是對於基金經理，還是對於持有人，收益率的平衡性都是至關重要的。我們都知道，收益和風險是一枚硬幣的兩面。追求很高的收益意味著冒著巨大風險。而一點風險不承擔，在一個依然能找到不少高品質成長的A股市場，也非常可惜。

　　王健告訴我們，其長期投資框架就是追求投資中的平衡。這個平衡來自幾個方面：

　　1)投資框架上運用這套低估值買成長的策略，實現價值和成長性的平衡。她買的股票不會特別便宜，但也不會很貴。她認為估值的安全邊際並非靜態絕對低估，而是折現到今天的成長性；

　　2)組合相對分散，不在單一行業或風格因子做過多暴露。這樣的好處是，通過個股選擇來獲得長期的超額收益，組合的波動在任何年份都不會太大。當然，由於組合相對分散，也不會在單一年份表現特別突出；

　　3)組合中白馬和灰馬兼顧，守正的同時也會出奇。這套投資體系並不等同於白馬股策略，會對估值有一定的要求。一些市場上的白馬股，由於對於基本面的預期比較一致，估值也會比較高。王健會傾向於構建白馬和灰馬兼顧的組合，在一些低估的二線藍籌上捕獲超額收益。

　　作為一名少數投資年限超過9年，並且拿過金牛獎和晨星獎的女性基金經理，王健認識只有達到各方面的平衡，投資才是一個長期可持續的事業。而自己的人生規劃，也是將投資這份事業持續做下去。她告訴我們，作為一個基金經理必然會面臨業績考核的約束條件。要長期保持超額收益，必須持續學習。但是，在投資中能夠更好的理解我們所處的時代，保持與時俱進，也是投資帶來的最大樂趣之一。

　　王健希望，通過一個長期有效，並且熟練運用的投資方法，能夠幫助她提高投資上的勝率。對於一個基金經理來説，本質是面對不確定的未來。如何在不確定性中，實現長期收益的確定性，就是需要持續去做大概率的事情。在做了很多年投資中，她越來越理解投資中的“能力圈”，這並不僅僅包括行業的認知，也對應個股的收益階段。

　　由於低估值買成長策略尋求估值的合理性，當一些公司進入泡沫階段，王健通常會賣掉。有時候從結果上看，一些公司會賣得過早。但是對應到自己的投資框架，王健認為自己並非能把握一個公司生命週期中全部的漲幅。這也導致她在熊市和震蕩市中表現較好。好在A股絕大多數時間處於熊市和震蕩市，瘋狂牛市持續的時間很短。