來源:證券時報 作者:劉筱攸
近幾年,經歷了多輪股債殺跌,投資者對凈值型理財産品有了更為深刻的認知,“理財不保本”的理念也日漸深入人心。受此影響,投資者的風險偏好也一度難以上升,疊加低利率環境,“存款定期化”便成為了投資者防禦性心理的産物。
投資者風險偏好的改變,無疑也降低了渠道對於理財産品凈值回撤的容忍度,促使越來越多的理財公司將産品向“低波穩健”特徵遷徙。不過,成功轉向“低波穩健”並非易事,這意味著理財公司需有足夠穩定和足夠體量的資産配置,或者在監管紅線以內具備行之有效的估值技術手段。
在此背景下,允許自建估值模型的存量優先股,難免成為不少理財公司競相配置的對象。
如何平滑一隻理財産品的凈值,讓它的估值曲線平穩一點,不要那麼陡峭?理論上,有兩種可行方式:一是從最基本的持倉入手,增加低波動資産的佔比,比如增配ABS和存款等;二是從估值方式入手,採用相關媒體此前報道過的“收盤價估值”“平滑信託估值”等方法。
實際上,在不斷的業務實操中,一些理財公司已漸漸摸索出了另外的一種方式——配置允許自建估值模型的優先股,把資産的低波特性和估值特性適當結合。繼平滑信託、借道保險資管配置協議存款後,這也成為了理財公司穩定理財産品凈值的新方式。
資管産品配置優先股,估值方式其實是多樣的,包括成本法估值、中證估值、自建估值模型、收盤價估值等。其中,與債券類似,中證估值就是對優先股採用現金流貼現模型進行估值,但這種方式造成的凈值波動率會比較大。因此,為了實現“低波穩健”,管理人多采用自建估值模型的方式,而不是依照中證估值或者中債估值。
自建估值模型的具體原理稍顯複雜,“法詢資管研究”曾做過較為詳細的解釋:即以現金流貼現(DCF)模型為基礎,根據優先股募集説明書等合同文件,合理確定未來現金流以及貼現率,並綜合信用因素提升産品收益的穩定性。比如,將優先股的5年久期特性調降為1年久期特性等,進一步調降波動率,控制回撤。
當前,自建估值模型是理財公司對優先股資産進行估值的主流方法。不過,某專業理財投資經理也表達了自己的疑慮:“本質上,優先股屬於權益標的,自建估值模型的依據是否充分合理?從結果上看,自建估值模型其實是讓凈值變相平穩。”在他看來,這種方式是有一定的流動性風險的,如果前端客戶資金被持續贖回,投資經理被迫賣出手中資産,就會發現資産根本不可能按照現有估值賣出。
當然,理財産品配置的優先股多為銀行優先股,因為這類優先股的主體信用更好。
根據“法詢資管研究”的統計數據,2020年1月,銀行優先股的規模達到峰值8371億元,此後銀行再未發行優先股。隨著中行兩隻優先股和華夏一隻優先股被贖回,銀行優先股的存量規模已降低至7571億元,漸成稀缺資産。
正是因為存量盤子小,所以即便有銀行理財的投資經理追捧這類資産,以優先股穩定估值的方式也始終難成主流。記者調研獲悉,在國有大行理財公司中,只有兩家對銀行優先股的持有規模在百億元左右,其餘四家“量很少,可以忽略不計”,股份行理財公司的持有規模更小,僅幾十億元。
某合資理財公司的一名專業投資經理表示:“對於優先股,我認為有一些‘固收+’産品會進行配置,因為這類資産雖然是權益,但它的表徵是固收。只是它體量小,我們根本買不到,所以我們不看優先股,因為看了也白看。”
某大行理財公司的一名資深投資經理甚至直言:“銀行優先股沒啥吸引力,流動性太差。”他認為,配置優先股只是資金在資産荒下的一種無奈選擇,優先股的流動性溢價無法彌補票息,而波動率不亞於永續債等資産。只有遇到資産荒的時候,優先股才會被關注。
(責任編輯:易薇)