摩根大通中國首席經濟學家和大中華區經濟研究主管朱海斌在昨天的“鴻儒論道之全球資管”論壇上表示，如今全球經濟普遍處於下行的趨勢，而且很大程度上是結構性的下滑而不是週期性的因素。全球潛在經濟增長率已經遠遠低於危機之前。
　　
　　目前美國潛在經濟增長率已經回到1.4-1.5%左右非常急劇的下滑，歐元區就是0.5%-1%之間，日本也非常低，中國未來五到十年6-7%是大部分人士比較認可的。
　　
　　他表示，短期內中國無論從經濟增長還是金融風險，都比1月份要小了很多。中國目前相對來説更大的一個擔憂是未來兩三年，中長期金融風險的判斷。
　　
　　朱海斌判斷，央行政策將是全球經濟的重大不確定性因素，美聯儲的加息步伐可能會低於預期，甚至反轉。歐元區和日本這些國家貨幣寬鬆的政策仍然會進一步的持續。
　　
　　以下為朱海斌的演講全文
　　
　　非常感謝主辦方的邀請，非常高興有這個機會和大家分享一下。作為經濟學家我們不負責怎麼樣投錢的問題，我們更多是務虛的問題，張總也提了目前全球變動比較大的環境下，在基金業也有一些非常大的變化，對於中國基金管理人也有很多新的業務機會。
　　
　　我今天講的題目叫做《變局中的全球經濟》，大概跟大家分享一下對於2016年全球的經濟大格局的基本判斷。通過分析2016年全球經濟面臨的主要不確定因素或者風險點，確定未來的投資機會可能會來自於哪。
　　
　　2016年不是很樂觀的年份，上個星期國際貨幣基金組織發佈全球經濟展望，對於全球今年經濟增速下調了0.2個百分點。對於全球經濟目前處於的環境，最後經濟學家有一個詞就是大停滯階段，經濟從2008、2009年金融危機之後，經濟增速一直處於緩慢增長的情況。
　　
　　整個全球來看，全球潛在經濟增長率可能處於比較疲軟或者下行的通道，但是從今年短期來看，在全球經濟整體放緩的情況下，全球經濟分化的主題進一步得到強化，分化導致發達國家和發展中國家之間比較大的一些區別，尤其是發展中國家今年經濟增速下滑可能會更加明顯。
　　
　　不確定性
　　
　　在今年看全球經濟主要的大的不確定性因素，這中間當然包括了中國經濟增長的擔心，從1月份到現在，市場也已經經歷了一個輪迴，1月份海外投資者對於中國非常悲觀，一兩個月悲觀的情緒好轉了很多，但是對於未來中國幾年往哪走，仍然可能會影響全球經濟，是一個非常大的變數。
　　
　　第二個不確定性，當然就是發達國家今年的貨幣政策走勢的變化，包括美聯儲加息未來的步伐節奏，包括日本和歐洲央行進一步的貨幣寬鬆大概會持續到什麼時候，這個是一會兒跟大家探討的因素。
　　
　　第三英國6月23號要公投，具體的結果會怎麼樣？一旦英國宣佈脫離歐元區對於市場可能會帶來哪些影響，我們在摩根大通內部也有一些比較詳細的分析，借這個機會跟大家分享一下。
　　
　　最後在發展中國家，過去一兩年大家對於發展中國家的下行風險非常擔心，包括去年以來，一段時間在海外的投資者一直是做空發展中國家，最近我們在IMF年會的時候，摩根大通也舉辦了一個投資者大會，我們注意到了一個非常有意思的現象，現在對於發展中國家市場情緒出現了明顯的好轉，尤其新興市場，股票市場從去年的做空到現在很多人轉向做多，背後存在著一些邏輯。
　　
　　全球分化日益明顯
　　
　　所以先講第一個主題，全球經濟在今年分化的現象。我們判斷今年全球經濟增速比去年回落0.2個百分點，全球經濟增長2.4%，分開看發達國家和發展中國家，應該説發達國家在最近的幾年一直處於緩慢復蘇的通道，從經濟週期來看最近幾年發達國家一直處於潛在經濟增長力以上。
　　
　　反而是發展中國家，最近幾年經濟增速下滑非常明顯，從總體的數字來看，預計3.8%的經濟增速跟去年比較接近，細分的話今年主要的發展中國家回升，主要是巴西、俄羅斯，去年經濟增長非常差的國家。去年巴西接近負4%，俄羅斯也是接近負4%，今年會好轉。其他國家包括印度，對於印度，摩根大通的觀點跟市場不一致，印度很多人覺得會成為下一個中國，但是我們內部認為印度未來的經濟增速未來幾年也處於下行的通道，短期利好因素下降之後，印度經濟市場面臨比較大的問題，包括財政的調整，銀行體系不良率的問題，對於本身的經濟增長，也會帶來比較負面的衝擊，從新興市場包括中國和印度，包括其他發展中國家，整體增長趨勢是下行的趨勢，新興市場國家分化也是非常明顯的，以前大家經常提的金磚四國，現在已經沒有這個提法，基本分裂了，中國和印度經濟增速不是特別高，但是基本上在6-7%左右，經濟增速在全球還是屬於比較高的，反觀俄羅斯和巴西經濟增速一直是負增長，要遠遠低於發達國家。
　　
　　從具體指標來看，看全球經濟分化，發達國家和發展中國家分化比較明顯，企業的盈利在2013、2014年有比較明顯的上升，2015年、2016年比較平穩。反過來看發展中國家，在大危機之後，2009、2010年信貸增速上升非常明顯，中國是非常重要的一個因素，在過去一年多，大家都比較擔心發展中國家會經歷去杠桿或者信貸調整的週期。發展中國家以往都是信貸收縮的，最近幾個季度，尤其是歐元區信貸放貸的意願在加強，新興市場最近一兩年放貸的意願比較偏低，各種指標在2016年仍然是在全球經濟放緩的大環境之下，發展中國家整體表現要差于發達國家的大主題。
　　
　　全球都在下滑
　　
　　第二個主題是看潛在經濟增長率的問題，從大停滯的概念入手，相對於2007年之前，非常強的長期的經濟增長的概念相對應提出來，我們看整個經濟增長率，在過去幾年全球經濟增長一直在2.5%到3%左右，各個國家包括歐洲、美國、日本包括中國、印度或者其他新興市場國家，經濟普遍處於下行的趨勢，這個下行可能在很大程度上是結構性的下滑而不是週期性的因素，我們內部的看法就是對於全球潛在經濟增長率以歐美為主目前都遠遠低於危機之前。
　　
　　美國我們認為危機之前很多人會覺得美國大概會有2.5%的潛在經濟增長率，目前我們判斷美國潛在經濟增長率已經回到1.4-1.5%左右，這是非常急劇的下滑，歐元區就是0.5%-1%之間，日本也非常低，中國很多人在討論，估計6-7%是大部分人士比較認可的這麼一個未來5-10年潛在經濟增長率。
　　
　　到底為什麼潛在經濟增長率在下滑？第一個非常重要的原因是，我們通過經濟學的各種分析來看，首先勞動生産率在2009年之後出現非常明顯的下滑，這個下滑不僅在發展中國家，在發達國家也是非常明顯調整的過程，關於為什麼勞動生産率出現下滑，尤其美國那些創新比較活躍的這些國家我們為什麼也觀察到類似的勞動生産率下行的趨勢？
　　
　　最近在國際銀行有一個非常有意思的解釋是把潛在經濟增長率，勞動生産率的下行跟過去十幾、二十多年大的金融週期相對應，它的解釋是我們如果看金融週期的話，通常是15-20年的長週期中大概有7-8年金融的擴張期，之後7-8年金融收縮期，毫無疑問我們在2007-2008年屬於金融擴張期，2008年之後屬於調整期，他們判斷金融擴張期通常會帶來很多資源的錯配，不僅包括通常理解的資本的錯配，也包括勞動力市場，從一些高的生産率到低生産率的錯配。
　　
　　一旦金融週期進入拐點之後，在調整期之後，會帶來勞動生産率的下行，第二個因素，如果我們看潛在經濟增長率下滑，勞動力人口的因素，全球跟中國類似面臨著適齡勞動人口整體下降，第二勞動人口老齡化的大趨勢，從宏觀角度意味著勞動人口帶來的紅利越來越小，以至轉為人口赤字的影響。
　　
　　貿易萎縮
　　
　　第三如果看整個潛在經濟增長率下滑，這跟我們在2009年以後全球貿易的萎縮有很直接的關係，在貿易方面進入了滯脹的過程。2006-2007年之前十多年，全球每年的出口量增長是非常強的，2008、2009年短期有一個非常大的調整，2010、2011年之後，全球經濟基本處於比較平穩緩慢增長的過程之後，全球的出口速度並沒有回升到2007年之前的高速增長，反而最近幾年整體全球的出口量屬於停滯不前的大致的情況。
　　
　　去年2015年中國第一次出現出口負增長，如果我們看中國在全球出口占比的話，去年還是上升的。去年全球出口總量下降的比中國還要多，所以包括像發展中國家，最近每年大家都在提會不會好轉，其中比較持正面意見一般會説有可能，因為發達國家現在還屬於經濟復蘇期間。如果説當慢復蘇到強復蘇的時候到來，有可能整個全球的需求會重新回來，這個故事講了兩三年，很多國家都已經放棄了這個念頭。
　　
　　其實從我們之前的一個判斷看，應該説整個貿易的滯脹可能是新常態其中的一個部分，指望發達國家的外需能夠回來，基本上是不太可能。發達國家經濟增長跟目前潛在經濟增長率相比的話，最近兩三年，2013、2014年以後，美國歐洲包括日本，經濟復蘇已經超過了潛在的經濟增長率，所以復蘇很難想像可以再進一步的擴張。
　　
　　從全球貿易需求來看，未來幾年仍然面臨的問題，第一，全球貿易增速可能仍然會進一步的疲軟，第二，是所有各個國家的經濟政策之中還會進一步通過貨幣政策的寬鬆，通過匯率的貶值來爭取在縮小的蛋糕裏面爭取一個更大的份額，這個可能是很多國家在未來會面臨的一個非常普遍的問題。
　　
　　美國的潛在增長率，可能已經跌到1.5%以下，具體的一些指標，比如説美國的勞動生産率，在2007年以後，基本是直線型的下滑，歷史長數據來看基本是歷史新低，跟80年代初有一輪比較接近，遠遠超出2007年或者90年代美國的勞動生産率的下滑，這中間當然對應的有勞動力市場的一些因素，美國最近的失業率出現了比較明顯的好轉，但是如果看美國的就業市場，勞動參與率從之前的66%、67%到目前63、62%左右，一直沒有回升。
　　
　　整個勞動力參與率的減少，包括勞動力就業市場，更多兼職而不是全職工作，反映為什麼美國經濟增長率目前處於比較低的情況。
　　
　　未來兩三年中國的擔憂
　　
　　今年全球經濟不確定因素，我想從中國開始講，大家都比較關心，在過去6-9個月全球投資者對於中國的風險擔憂是非常大的，包括我最近在歐美做路演，聽説1月份也是股市最緊張的時期，海外對於中國做空的情緒非常大。
　　
　　最近一個擔憂是對於經濟硬著陸的擔心，其實中國經濟硬著陸已經發生，統計局官方數字顯示，製造業的增速接近0，相對應的，僅僅3、4年前名義增速還在10%左右，已經是硬著陸的概念，中國經濟的韌性在於服務業和其他部門消費支撐了整體GDP的，從海外投資者的角度來看，很多投資關注製造業出口相關的行業，某種程度上已經出現硬著陸的跡象。
　　
　　第二個是關於匯率或者金融市場短期非常大的包括資本外流所帶來的對於一次性貶值的擔憂，過去一兩個月做空的情緒好轉了很多，最近一個多月以來匯率市場資本外流的速度，從去年12月，1月份的高點回落了非常多，三月份的數據顯示資本外流的量在400億美元左右，與1月份、去年12月都是1300億，1400億規模相比，下降非常多。
　　
　　匯率在最近兩個月，人民幣對於美元還適當的升值，對於人民幣的市場，我們從匯率定價來看對於大幅人民幣一次性貶值預期比以前好轉了很多，從經濟指標來看，3月份數據出現了非常明顯的好轉，尤其是新增的投資，信貸的增速，包括財政的穩增長的力度，在一些具體的指標上都出現了各種程度的好轉。我們判斷今年短期的經濟風險，無論從經濟增長還是金融風險，中國的風險比1月份要小了很多。
　　
　　中國目前相對來説更大的一個擔憂是未來兩三年，中長期金融風險的判斷，這是目前全球投資者更加擔心的問題，他們擔心的不是GDP的增速會在哪，對應的背景看3季度經濟出現好轉，其中非常重要的變化就是最近一個季度以來信貸的增速非常快，像財政的支出，政策性銀行的金融債的支援，都是過去三四個月加速的過程，相對應看中國信貸的增速債務水準的上升勢頭也在重新加快的過程，最近的一期金融穩定報告裏面特定強調中國企業債務背後蘊藏的金融風險。
　　
　　我們官方公佈不良率是1.7%左右，14-15%在報告裏面進一步量化，相對應的概念未來中國有可能出現的違約的企業債務可能整個風險大約是1.3萬億美元，出現的損失按60%來算是七千到八千億美元佔GDP的7%左右，這是IMF最新的計算。未來中國企業的債務尤其是債務的品質怎麼樣演化，這個可能是在未來一兩年海外投資者更加關注的問題。
　　
　　不看好美聯儲加息
　　
　　第二個問題是今年基本的貨幣政策會出現什麼樣的變動？主要講的是美聯儲具體的加息會是什麼樣的過程，最近美聯儲公佈的報告越來越鴿派，最新一次把今年加息從四次降到兩次，2017年依然是加一個百分點，2018年能夠加到3%左右，我個人判斷美聯儲加息的步伐可能會進一步往鴿派上走，速度會加得更慢。第二個判斷我估計美聯儲加息不會加到3%，中間過程當中，在進入到2017年加息過程有可能會減速，我們可能等不到美聯儲加到3%，有可能加到1-2%左右，加息過程就會結束，甚至出現反轉的過程。
　　
　　我們在內部對於美國經濟走勢的基本判斷，在未來2到3年，美國經濟出現衰退的可能性有多大？這個問題其實在市場上想得人並不多，因為美國經濟從2009，2010年之後一直處於非常長，非常緩慢的復蘇，每年大概百分之2多一點或者百分之1多一點的經濟增速水準，如果跟歷史相比，這一輪持續6年多的經濟復蘇，在美國歷史上都是非常罕見，很少有這麼長連續復蘇的情況。
　　
　　我們內部也做了一些相對應的預測，我們預測裏面顯示了在未來一年，兩年，三年內美國經濟可能會出現衰退的可能性，具體的結果是未來兩年內美國經濟出現衰退的可能性高達70%，相對應後面有很多故事，美國經濟在最近出現了一些疲軟的跡象，包括企業的投資，企業的利潤率都出現了下滑，包括美國政府在寄予厚望的消費上最近也出現了疲軟的趨勢，原先大家預測油價下跌之後，通常美國作為最大的石油進口國會有利於居民的消費支出，這個情況目前為止並沒有發生。
　　
　　反而企業投資的進一步疲軟，包括利潤率的進一步下調，如果美國像我們判斷未來兩年出現經濟陷入衰退，就是會出現負增長，但是不一定負很多，可能是非常淺的衰退期，如果陷入0增長或者負增長的區間，我個人判斷美聯儲加息的行為可能很難堅持到現在判斷的到2018年回到正常的利率水準，這個過程在這之前可能就會結束。
　　
　　就今年來看，美聯儲加兩次，一次還是不加，也是市場猜得最多的，我估計加一次是最大的可能性，可能在下半年的某個時點，加息的速度會非常緩慢。反過來看歐元區和日本央行，最近包括他們的會議還是經濟發展，歐元區跟日本在2017，2018年還是處於進一步貨幣政策寬鬆的週期，包括3月份我們看到歐央行應該説超出市場預期公佈了很多的寬鬆的措施，包括負利率進一步下調到負0.4%，包括進一步加大QE的規模和時間，也包括3月份推出的進一步運用新的量化寬鬆工具。
　　
　　日本央行在下半年，也有可能會進一步加大QQE的規模，從整個發達國家來源看，我們的一個判斷就是説在加息週期的美聯儲的加息步伐可能會低於預期，歐元區和日本這些國家貨幣寬鬆的政策仍然會進一步的持續。
　　
　　第三個不確定因素是英國，6月23號公投結果到底怎麼樣，應該是現在，可能在未來兩個月會影響市場的非常重要的因素，目前的結果來看非常難以預測，從最近市場的媒體調研來看，力量不相上下，留歐投票參與率會比較低。現在市場認為英國可能脫歐的可能性52%，基本是五五開的格局，英國真的宣佈脫歐對於未來兩年多的市場都是比較大的衝擊，這不是短期會發生的事情，可能需要兩年的時間從過程的啟動到英國怎麼具體脫歐包括歐元區貿易、金融交易方面具體新的安排，需要1-2年時間重新搞定。
　　
　　這個過程當中，對於英國的主要影響，對於英國的經濟增長，可能有1個百分點的衝擊，對於英鎊的匯率影響可能經過幾個月猜測或者交易主要的風險點，我們判斷如果英國脫歐的話，英鎊可能繼續貶值5-7%左右，中間還會出現匯率超調的可能性，對於貨幣政策來看英格蘭央行可能會是下一個加息的央行，一旦出現脫歐英格蘭銀行的加息也不會發生，對於歐元區的影響相對經濟影響要小一些，但是對於歐央行來説可能會逼迫歐央行進一步加大QE的規模。
　　
　　新興市場悲觀情緒在消散
　　
　　最後我想講一下新興市場，一段時間全球投資者對於新興市場非常悲觀，主要的幾個理由主要有三個因素。
　　
　　第一個因素是剛才提到的全球貿易的放緩，很多新興市場國家由於出口為導向的新興亞洲市場在這個空間受到影響會比較大。
　　
　　第二個因素是新興市場國家在過去幾年信貸的增速普遍是增長非常快，尤其在企業部門的債務上升的速度非常快，中國當然在中間是非常突出的個例，看大部分的新興市場國家，或多或少跟中國存在類似的情況，企業部門過去幾年信貸增速非常快，帶來的一個問題就是在未來的幾年信貸增速開始出現調整，在信貸增速往下調整的過程當中，對於經濟毫無疑問會帶來一個負面的衝擊。這是包括我們做的一些推算，如果發展中國家出現去杠桿的過程，對於經濟帶來的衝擊大概會到4-5個百分點，如果不去杠桿，只是杠桿差不多持平的情況下，對經濟也會帶來負面的影響，在過去一兩年對於新興市場在本國經濟上大家是非常擔心的一個事情。
　　
　　當然還有另外一個因素，在美聯儲加息的大情況下，整個新興市場的資本會出現一個反轉，資金從新興市場外流。
　　
　　這個是在最近一段時間為什麼對於新興市場整體的投資，市場普遍還是比較悲觀的幾個大因素。在最近一兩個季度對於新興市場負面的情緒在逐步的緩解，這中間當然有對中國的風險擔憂減輕的原因，也有對於美聯儲加息的市場慢慢在適應，對於資本外流，可能給新興市場帶來的衝擊也在慢慢淡化，從今年短期來看，對於新興市場看空的觀點，包括這個月初剛剛舉行的投資者大會裏面，讓人感到意外的是很多人已經敢做多新興市場的股票市場，今天我就跟大家分享到這裡，謝謝大家。

來源： 華爾街見聞    | 作者：    | 責編：李斌    審核：張淵

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