匯添富基金邵佳民：論固定收益市場多元化投資

國內債券市場在二十多年的運作中展現出影響因素持續迭代變化的特點，從2008年之前的由通脹主導起，先後經歷了由貨幣政策流動性主導、機構行為金融監管主導、資管新規下機構行為主導、貿易摩擦主導、疫情主導等階段，並於2022年底至2023年初正式進入後疫情時代，主導因素切換為經濟預期和政策預期的“錯位”與“歸位”。在百年未遇之大變局之下，債券投資方法、投資邏輯發生了重大變化。

進入2024年，高品質發展、新舊經濟發展動能轉換仍舊是資本市場最大的基本面，現實與政策預期的錯位和共振使得債市機遇與挑戰並存，與此同時，資本新規的正式實施毫無疑問將成為這一年債券市場重要因素，而穩健理財需求的增長則會成為債市重要的基石。

首先，我們對當下的宏觀環境形成了兩點核心判斷：一是要統籌安全和發展的關係。發展是安全的保障，安全和發展要同步推進”“統籌高品質發展和高水準安全”，這意味著經濟政策正常化，高品質發展的訴求下大規模刺激政策的概率不大。同時，今年是全球政治大年，在安全背景下，政策會相機抉擇，跨週期調節確保經濟平穩，貨幣財政政策均有空間，出現系統性信用風險概率較低。

二是國內地産銷售低位徘徊，CPI、PPI維持在較低水準。2022年的“930”以來，地産需求端支援政策漸次推出，且政策力度逐步加大。考慮到房地産供需格局的重大變化，當前政策重心在“三大工程”，對商品房銷售更多是托底而非大幅刺激，因而我們看到地産銷售低位徘徊、但向上彈性有限，地産投資仍然接近兩位數負增，房企拿地持續低位震蕩。往後看，參考拿地、開工、居民購房意願等領先指標，預計2024年一季度地産銷售、投資數據仍將維持低位。此外，截至2023年12月，製造業PMI仍在收縮區間，指向總需求不足的問題仍然存在，利好無風險資産。

第二，資本新規將對債券市場形成新的機遇與挑戰。資本新規重新校準了銀行各類投資的風險權重，從風險資本佔用的角度規範銀行自營投資行為，勢必會對債券市場造成多方面影響。我們預計或將利好高等級信用債、利好帶有STC標簽的資産證券化産品，利空同業業務，這也與支援實體經濟一脈相承。

圖：資本新規對債券市場影響

第三，穩健理財需求將成為債券市場基石。央行數據顯示，金融機構儲蓄存款餘額大幅上升，從疫情前的85．5萬億上升至2023年11月的135萬億。在低利率環境下，各類機構和個人對收益相對穩健的絕對收益産品的需求大大增加，而有穩健收益的現金類、固定收益類資産則當仁不讓成為這類需求的承接者，也成為債券市場最重要的基石投資者。

總之，在新舊動能轉換期，統籌安全與發展的要求使得基本面對債市有利，而政策面和預期時間差使得債市機遇和風險並存，同時從需求角度看債市有支撐因素，2024年債市仍有機會，並會呈現久期、信用、票息全面開花的狀態。

2023年債券市場最大的超額收益來自地方政府債務化解，信用利差的大幅壓縮使得安全的高收益資産更為稀缺。而2024年我們面臨的是整體的“低利率”市場，單純依靠票息策略或很難獲得明顯的超額收益。我們深深地懂得，超額收益是對正確承擔風險的獎賞，債券投資者可通過如下多元化的、適度的風險承擔方式，獲得超額收益。

一是久期策略的運用。隨著近幾年市場的演進，整體呈現出波動性逐步收斂的狀態，略長的久期對應略高的收益，在波動區間可控的狀態下，久期策略的運用可以獲得更好的收益。

二是信用策略的適當精進。隨著高息資産的逐步消失，信用策略也從之前注重票息的單一策略逐步向類屬資産輪動、條款下沉等方向拓展，積極的類屬輪動以及適度的條款下沉，會較好提升信用策略的可執行性。

三是固收＋策略的推進。由於無風險利率下降，以及投資者對穩定較高收益的追逐，固收＋應運而生，其本質是通過不同種相關性較低資産的對衝實現收益增厚，“＋”的部分包括但不限于轉債、正股等權益類資産，國債期貨等新的投資工具。相較于2023年，2024年固收＋的機會更多，“＋”的部分要以勝率為第一追求，通過深入思考和對瑕疵因素的充分分析後選擇高勝率策略，並不斷通過高勝率的下注切實實現收益增厚的目標。

更為重要的，多元化的策略需求，要求資産管理機構有更強的戰鬥思維或者説鬥爭思維、更高效的團隊作戰，團隊裏大家各司其職，研究員一定程度上是偵察兵，拿到真實的、一手的、及時的情報，並對情報進行加工，比如根據敵人出沒的情況總結規律等；甚至可以進一步分析突破點的位置，進攻的時間和時機等。基金經理通過海量資訊分析做判斷和行動，排兵布陣，進攻或防守，並做好一旦不及預期的調整方案，從而實現策略的落地。

未來，對政策的理解和認知將成為進行資産管理的核心競爭力，高效的團隊合作將是多策略實現的重要保障，固定收益市場多元化投資，大有可為！

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基於市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷後續可能發生調整或變化。本文僅用於溝通交流之目的，不構成任何投資建議。