5月12日，招商蛇口盤中最低觸及11.51元，距離2016年1月11.50元的歷史最低價僅一步之遙。
這意味著，招商蛇口的8萬多名股東幾乎處於全員虧損的狀態，就連高管增持的部分也慘遭深套。
房兄查詢到，招商蛇口的9位高管曾在2016年花費800多萬增持了48萬股，增持均價每股16.8元，如果持有到現在，賬面虧損幅度已超30%。
招商蛇口的股價從2019年4月起一路下跌至今，連續下跌超過2年，跌幅高達46%。而同期的滬深300指數從3800點上漲到了5000點，漲幅超30%，同期房地産板塊的跌幅也僅有5%，剪刀差巨大。
由此可見，招商蛇口的股價暴跌不怪板塊，更不賴大勢，問題多半出在其自身。換言之，招商蛇口在經營上出了大問題。
虛假的利潤
房兄帶著疑惑翻閱了招商蛇口2020年年報，最先看到的是招蛇在2020年出現了增收不增利的情況。
營收增長32.71%，凈利潤和扣非凈利潤反而大幅下跌，熟悉的剪刀差再次出現。
對於利潤的剪刀差，招商蛇口似乎看穿了投資者心中的困惑，在表格下方主動作出了解釋，其中最引人注目、數額也最大的無疑是第三點：轉讓子公司産生的收益比去年減少了31.17億。
房兄迅速找到了跟處置子公司相關的“投資收益”附注，其中“長期股權投資收益”一欄正是處置子公司的相關收益。2020年為54.4億，2019年為85.4億，正好少了31個億。
數據是對上了，但是房兄不禁陷入了沉思：一般來説，只有房企到了生死存亡的關頭才會被迫“賣兒賣女”，處置子公司。所以這個項目不應該在財報中頻繁出現，即使出現了，數額也應該較小，屬於非經常性損益。
可為什麼到了招商蛇口這兒，不僅年年都有而且數額都很大，反而成了“經常性損益”？
想到這一步，房兄迫切想知道招商蛇口的真實盈利能力。為此，需要將處置子公司産生的利潤剝離，計算出真實的利潤數據，房兄經計算整理如下：
2016年，稅前利潤164億，處置子公司收益37億，真實利潤127億；
2017年，稅前利潤209億，處置子公司收益26.5億，真實利潤182.5億；
2018年，稅前利潤266億，處置子公司收益59.4億，真實利潤206.6億；
2019年，稅前利潤261億，處置子公司收益85.4億，真實利潤175.6億；
2020年，稅前利潤241億，處置子公司收益54.4億，真實利潤186.6億。
從圖中可以看出，招商蛇口處置子公司的收益長期存在，而且佔比不低，除了2017年佔比不足20%外，其餘年份中佔比均超過20%，在2019年甚至超過了30%。
這正常嗎？如果一家公司，其子公司的存在不是為了持續經營創造價值，而是為了轉讓獲利，那就不得不讓人懷疑是不是有美化利潤表的動機。
將稅前利潤與真實利潤作對比，這一點就更加明顯。
稅前利潤（藍線）與真實利潤（橙線）的顯著背離從2018年開始，當年稅前利潤加速上揚，而真實利潤的增速顯著放緩；到了2019年，稅前利潤僅略微下滑，而真實利潤則大幅度下跌；到2020年，稅前利潤雖然下滑但仍高於2017年，而真實利潤早已退回到了2017年的水準。
關於招商蛇口處置子公司美化利潤這點，房兄還在經濟觀察報的報道上找到了佐證。
經濟觀察報在2020年11月報道時，曾援引知情人士透露稱：招商蛇口多個區域其實都是“空轉”，幾乎沒有利潤可言。所以現在招商蛇口內部壓力也比較大，主抓兩個指標，一是做大規模，二是儘量騰挪出一些利潤。
交易存在疑點
房兄進一步調查發現，招商蛇口在子公司交易中還存在著兩個疑點。
疑點1：交易對手方存疑
在2020年年報中，對於招商蛇口子公司“深圳市灣景置業有限公司”（以下簡稱灣景置業）的處置進行了詳細披露。在這筆交易中，深圳市集梁發展有限公司（簡稱集梁發展）對灣景置業增資5億多元，獲取了51%的股權，而招商蛇口在交易中獲利2個多億。
這筆看似平平無奇的交易實際上暗藏玄機，問題就出在交易對手上。集梁發展是一家2020年11月19日新成立的公司，而這筆交易的時間就在2020年12月。
可見，招商蛇口的這家子公司賣給了一家剛成立不到1個月的新公司，這就讓人對這筆交易不得不産生懷疑。
更奇怪的是，企查查顯示，集梁發展跟深圳市商啟置業有限公司（簡稱商啟置業）的註冊地址完全一致。而商啟置業也是招商蛇口的子公司之一，該子公司于2019年上半年被招商蛇口處置，並獲得了12.35億元的投資收益。
一家在2019年已被招商蛇口處置的子公司，其註冊地址與2020年12月的交易對手方完全一致，要是説它們二者之間沒有任何關聯，誰會相信呢？
疑點2：一魚兩吃
第二個疑點在於，招商蛇口在處置子公司上還存在一魚兩吃的情況。
這個小故事的主角是招商蛇口的子公司：深圳市樂藝置業有限公司（簡稱樂藝置業）。在2018年下半年，招商蛇口通過增資擴股的方式出售了樂藝置業51%的股權，這筆交易貢獻了2.79億的利潤。
到了2020年9月，招商蛇口擬轉讓樂藝置業剩餘49%的股權，轉讓底價6.07億。據企查查顯示，該筆交易已經達成，招商蛇口已不再是樂藝置業的股東，而這筆交易的達成會在2021年再次貢獻一筆利潤。
由此可見，對同一家子公司，招商蛇口完成了一魚兩吃的操作，在不同的年度賺取了兩次收益。
通過這個案例，房兄將招商蛇口的套路總結為：先引入合作方對子公司增資擴股，賺取公允價值提升的利潤，再擇時將剩餘的股份高價轉讓，徹底甩掉子公司的同時再賺一筆。
隱藏的負債
招商蛇口如此看重處置子公司，僅僅是為了利潤嗎？實際上，它還有優化三道紅線方面的考量。
根據2020年中報數據，招商蛇口剔除預收款後的資産負債率為58.6%、凈負債率為37.45%、現金短債比0.96。除了現金短債比不滿足1倍的要求外，其餘二者均滿足三道紅線的要求。
而借助處置子公司快速回流現金，招商蛇口在下半年迅速補上了現金短債比這個短板。于年報公佈時，其現金短債比提升至1.23，凈負債率也進一步下降至28.81%，實現了由黃檔向綠檔的轉變。
可房兄還有一個疑惑，招商蛇口的凈負債率為何如此之低？
熟悉行業的讀者應該清楚，地産商為了滿足發展的需要，往往會在監管允許的範圍內盡可能地使用杠桿，像招商蛇口這樣凈負債率不到30%的房企極為罕見。
實際上，招商蛇口通過處置子公司股權，借助增資擴股或部分轉讓股權的方式，引入合作方共同持股，從而以明股實債的方式融資，或者直接將項目公司轉移至表外。
還記得上文灣景置業的交易案例嗎？招商蛇口通過增資擴股的形式，讓集梁發展持有子公司51%的股權，從而將灣景置業移出表外。
關於這一點，招商蛇口年報中有明確的闡述：“2020年12月交易完成後，本公司喪失對深圳市灣景置業有限公司控制權，故不再將深圳市灣景置業有限公司納入合併財務報表範圍，對其按合營企業投資核算。”
灣景置業只是冰山一角，據房兄不完全統計，2020年下半年至今，招商蛇口通過這種方式為項目公司引入合作方的案例並不少。
借助這種方式降低杠桿，恐怕違背了監管機構的本意。對於招商蛇口自身來説，最直接的體現就是財報中少數股東權益爆炸式地增長。
從2016年至2020年，招商蛇口的少數股東權益從200億出頭，增長至1500多億，增長率超過600%！而同期的股東權益僅僅只增長了不到80%，怪不得股東們紛紛用腳投票，一波接一波地逃離。
更讓人擔憂的是，出來混早晚要還，招商蛇口如此龐大的表外負債還能繼續增長下去嗎？當資本遊戲難以繼續的時候，我們是否會看到第一家爆雷的綠檔房企？（徐浩）
