1月25日，金茂爆雷。
業績預警公告顯示，2020年的業績將同比下滑40%~50%。消息一齣，股價大跌，5天內暴跌近20%，市值蒸發89億港幣，平均每小時蒸發3.24億港幣（按交易時間計算）。
消息出來後，市場的態度大致有兩種：
- 一類是號稱“堅定”的長期投資者，聲稱金茂是一次性財務大洗澡，利空已經出盡，長期投資邏輯不受影響。
- 另一類則沒這麼樂觀，認為金茂爆雷折射出背後存在較為嚴重的問題，指不定哪天會爆出更大的雷。
房兄在研究財報及相關經營資訊後，認為金茂難言利空出盡，更多的雷可能正在路上。
麻煩才剛開始
對於業績下滑，金茂給出的官方解釋是：“因房地産市場調整，導致本集團部分聯營、合營企業項目銷售價格不及預期，需要計提物業減值所致”。
計提減值意味著什麼呢？假設一個項目的成本是200億，可變現值為180億，單個項目的虧損額就是20億。由於20億的虧損已經在2020年完成計提，因此未來實際售出後，不會影響結算當年的業績。
請注意，一旦180億結算為收入，雖然虧損額不會在當年體現，但是項目本身是沒有任何利潤的！沒錯，在房價不漲的前提下，實打實地按照180億完成去化，那將會大幅拉低當年的毛利率，如果算上這期間沉澱的資金利息以及其他費用，項目的實際虧損額將遠不止20億。
雖然金茂沒有披露具體的減值數額，但是按照業績下滑40~50%來看，這個數字一定不小。
房兄還注意到，在2020年中期業績交流會上，金茂的管理層透露出公司有2800億的已售未結收入，整體毛利率是20%。對比其他年份30%~40%的毛利率，已售未結部分或許藏著更大的雷。
熟悉金茂的讀者都知道，金茂一級土地開發和城市運營在毛利率上是有保證的，可以達到50%以上。如果將這部分剔除，意味著已售未結中的招拍挂項目幾乎全線虧損。
這兩個致命傷意味著金茂在未來兩三年很可能無法結算出利潤。
愛拿地王
熟悉無房的讀者都知道，無論是合生創展、陽光城還是綠城，但凡喜歡拿地王的房企，很少會有好下場。
地王必敗的規律是如此精準，在金茂身上再次得到了完美印證。
據時代財經報道，2016年中國金茂在上海、南京、深圳、天津、杭州、鄭州、無錫和青島等城市累計參與獲取的地塊有12宗，成交總價為372.7億元。這12宗土地，其中絕大部分都是地王，有些是區域內總價地王，有些屬於區域內單價地王。
房兄認為，愛爭地王的房企大抵有著簡單的線性思維，認為麵包一定可以賣得比麵粉貴。沒錯，如果2015至2017年量價齊升的市場行情可以延續，再加上金茂的産品本身定位高端，把額外的成本轉嫁給購房者是很可能實現的。
金茂肯定沒想到，2017年開始的房住不炒其核心目標就是抑制房價。去年，核心城市出臺的限價政策更是把房價徹底框死，熱衷於拿地王的房企成了最大的受害者，真是有苦説不出。
金茂拿地王集中在2016年和2017年，當時金茂有多囂張呢？房兄帶著大家一起回顧一二。
2017年9月29日，金茂以29450元/平米的樓面價拿下了廈門的某地塊。當時，地塊周邊的兩個樓盤銷售均價僅29000元/平米，市場紛紛質疑金茂的舉動，不問金茂能賺多少，只問金茂能否保本。
金茂期待房價上漲的小算盤自然無法拿到臺面上説，到2018年該地塊的項目入市時，細心的吃瓜群眾發現房源中最低的僅售29000元/平米，比樓面價還低。
2017年，在南京河西，金茂豪擲37000元/平米拿下兩宗宅地，當時周邊二手房的均價還不到30000元/平米。當時市場已經不關心金茂能否保本了，開始關心起金茂如何解套。
後續，金茂在南京河西的項目拖至2019年末才開盤，開盤價格為52000元/平米。有業內人士指出，算上3年的資金成本以及建安成本，該項目的售價至少要65000元/平米才能打平。
雖然吃了很多虧，但金茂並沒有就此收斂，而是下沉至三四線城市繼續高價拿地。
2020年8月，金茂以48.95%的溢價，6851元/平米的價格拿下南昌一宗土地，周邊二手房的均價僅1w出頭。2020年12月，金茂再次以38.46%的溢價率，7140元/平米的價格拿下台州的一塊宅地，而附近二手房的價格僅為8000元/平米。
這不得不讓人發疑：金茂的這些項目後續又將以怎樣的方式收場？
隱形的負債
金茂是否存在大量的隱形負債？關於這一點，市場上一直爭論不斷。房兄始終認為金茂嫌疑很大，但苦於沒有抓到證據，直到三道紅線出臺，轉機就此出現。
截至2020年中期，將200億的永續債排除在外，金茂剔除預收賬款的資産負債率為66.64%，凈負債率為76.6%，現金短債比為0.6，僅僅踩中一道紅線，看上去問題不大。
但是，金茂的財務狀況貌似健康，卻甩開膀子不停賣資産，根本沒有停下來的意思。據觀點地産統計，2020年以來，金茂掛牌轉讓了10個項目公司的股權，回籠資金超50億，其中有項目拿地僅3個月就出手了。
眾所週知，萬科是一家財務穩健的房企，大家經常見到萬科收購項目，幾乎沒見過萬科甩賣項目。同樣，金茂如果財務狀況果真那麼健康，為何一直在甩賣項目呢？
稍微運用一點常識就不難發現其中必有蹊蹺。
第一個疑點也是最常提到的疑點是金茂長期居高不下的少數股東權益，以及增收不增利的詭異局面。關於這一點大家已經討論得足夠多，房兄就不再次展開了。
第二個疑點在於，不少接盤金茂項目的新股東，竟然都不是房企，而是金融機構。比如，福州濱茂51%的股權最終接盤方是申萬宏源，常州龍茂19.72%股權的接盤方是深證市盛均投資管理有限公司。
針對這些情況，業內人士表示金茂在發展過程中，為了獲得資金支援，會採用基金入股或者股權合作的形式操盤項目，在完成去化後再回購合作方的持股。
中原地産首席分析師張大偉曾説：這種合作持股的方式，基本上會和金融機構提前約定收益，收益率一般在9%到10%。因為這種合作持股帶有債務性質，所以附帶了回購股權的承諾。
這也就意味著，當協議到期時，金茂有義務回購合作方的股權，從而兌現合作方的本金和收益。
根據金茂的拿地節奏，2020年將是協議到期的大年，金茂需要充足的現金回購股權。這或許可以解釋，為何金茂在只踩中一道紅線的前提下仍然必須大肆甩賣項目，提前回籠資金。如果不是有大量到期負債需要緊急償付，這樣做就顯得很不符合常理。
等待年報
看完房兄的上述分析，不難發現金茂爆雷並非偶然，而是一系列騷操作疊加的必然結果。
至於金茂爆雷是否已經結束，還是有更多的雷沒有暴露出來，需要結合年報以及後續的經營狀況作進一步觀察。
金茂的年報即將發出，其毛利率、少數股東權益、平均樓面價等指標值得重點關注。屆時，房兄將欣賞金茂的傑出財技，順便結合具體數據對金茂的未來走向作進一步分析。（雨前顧問“無房”分析師 徐浩）
