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3月4日晚間，綠城中國發佈2月運營數據。數據顯示：2021年前兩個月，綠城集團取得合同銷售額398億元，同比暴增294%。
另外，據全年銷售業績公告，綠城2020年取得總合同銷售金額2892億，同比增長43%。在行業整體低迷的背景下，綠城的這份成績單可圈可點。
奇怪的是，資本市場卻不買賬。在公告發佈翌日，綠城中國的股價盤中一度跌超7%，尾盤適度拉回，最終收跌4.1%。
這種基本面和股價相背離的現象引起了房兄的注意。
翻看綠城股價，自2020年10月觸頂以來一路下跌至今，即便近期地産板塊有所反彈，綠城的表現也不盡如人意。2%的年內漲幅遠遜於新城的34%、中海的24%、融創的20%以及一眾TOP房企。
市場短期是投票機，長期是稱重器。綠城的股價折射出其基本面必有隱憂，房兄帶著疑問翻開綠城的財報，試圖找到背後的玄機。
兩大問題
翻看綠城的歷史數據，看到凈利潤一欄時，房兄不禁皺起了眉頭，綠城的凈利率怎麼回事？
從2018年到2020年上半年，其凈利率分別是0.65%、1.94%、6.07%，向好的趨勢也難掩其絕對值過低的事實。綠城的凈利率遠低於10%的行業平均水準，還拖累了財報上反映盈利能力的一眾指標。
半年報顯示，綠城的凈資産收益率僅為2.82%、總資産收益率只有0.41%，增收不增利的經營狀況或許是制約股價的第一點因素。
但問題不止於此，財報中還透露出綠城的另一個致命問題——現金流太差。
在近三年的時間裏，2018、2019、2020中期，經營現金流全部為負，籌資現金流則一直是大額正數。
房兄將歷年數據作簡單計算，發現籌資現金流的流入足以覆蓋經營現金流和投資現金流的流出。這意味著在三年的時間內，綠城的經營沒有産生一分錢的自由現金流，發展依賴外部輸血，缺乏自我造血能力。
糟糕的財務數據是果，綠城在經營上的重大失誤是因。回顧前一階段的發展歷程，房兄總結出來三個原因。
經營失誤
01 錯位佈局
綠城投資佈局不合理主要體現在：明明主打高端樓盤，但項目佈局卻集中在經濟實力一般的三四線城市，如台州、濟寧等。
在消費能力欠缺的城市做高端樓盤，好比在窮鄉僻壤開LV專賣店。綠城的産品無疑是成功的，但高品質的背後是漫長的工期以及較大的成本壓力，消化這部分成本依賴高定價，這對於消費能力偏低的三四線城市居民來説是巨大的壓力。
數據顯示，綠城在2016年開啟戰略去庫存計劃，當年三四線房源去化148億，去化率僅為49%。從2017至2019的整體去化情況來看，綠城在三四線城市的低去化率是整體去化水準偏低的主要原因。
02 迷信産品
靠産品贏取口碑的綠城，逐漸對自家産品變得迷之自信。它忽略了單純依賴産品獲客的時代已成過往，其他房企已經建立起從高端到剛需的産品矩陣，並且在高端樓盤上不輸綠城。
當這種自信發展到一定程度時，也就難免被市場教育。綠城在成都的一個叫“鳳起朝鳴”的樓盤是綠城進入成都這座新一線城市的標桿力作，于2017年拿地，據專業人士測算，實際樓面價約2.2萬元/平米，即便是放在如今的土拍中也屬於大熱級別。
沒想到的是，第一期樓盤僅吸引172組客戶搖號，成交僅50套，7成購房者在選房環節選擇放棄，綠城不得不花費了一整年的時間才將剩餘部分去化殆盡。
部分購房者表示，綠城因為堅持自己的審美，導致設計不合理，生活不便利，這些硬傷讓市場無法接受。無奈之下，綠城只得低價銷售剩餘房源割肉回款。
03 倚重代建
相比佈局上的不合理，代建業務對綠城的傷害更大。
房兄在之前的文章《房企轉型，千萬別做代建》中，對代建業務進行了深入剖析，明確指出代建本質上是雷聲大雨點小的業務，過於注重代建容易讓房企走進死衚同。
而綠城偏偏就栽進了代建的大坑。從2015年到2017年，綠城錯過了憑藉高週轉衝規模的黃金時代，而是將重心放在代建上，投入了大量資金資源，牽制了主業的成長。
數據顯示，綠城代建的銷售額佔比從2015年的15%上升至2018年的35%。與之相對，綠城開發業務的銷售增速在逐年下滑，由58%降至28%，2018年進一步下滑至7%。
代建業務擠佔了本該用於拿地的資金，對當下的業績和後續的發展都造成了不利影響。更讓綠城頭疼的是，代建佔用了大量資源卻沒能帶來多大利潤。數據顯示，綠城2018年的代建建築面積佔行業的40%，其取得的收入卻只佔行業的20%。
代建的低利潤率是綠城整體盈利能力低的核心因素，而地産開發主業的長週期、慢週轉特色又影響了綠城的現金流，二者共同作用下，綠城的財報難有起色。
轉型不順
面對經營上的頹勢，綠城將經營重心重新轉向開發業務，並作出了如下幾點改變：
- 佈局從三四線轉向一二線
- 低成本多渠道擴充土儲
- 代建業務分拆上市
綠城的改變體現在了財報上，從2015年至2019年，綠城中國在一二線城市的土儲佔比從56%上升至67%。2020年H1財報顯示，一二線城市的可售貨值佔比進一步提升為75%。
收並購所獲土儲佔比由16%大幅提升至42%，通過收並購+戰略合作的拿地模式，讓綠城的平均樓面價從2018年的11400元/平米下降至2020年H1的6813元/平米
而代建業務更是被徹底剝離，于2020年赴港上市，極大緩解了母公司的資金壓力。
不過，暫時的成績只是表像，房兄認為，很難就此判定綠城已經走在正確的方向上，因為，綠城徹底踩錯了節奏。
其他房企在房住不炒開啟前採用加杠桿的手段做規模，在三道紅線出臺後收縮戰線，從注重規模轉向注重品質。
而綠城則反其道而行之，在高週轉的黃金年代專注于代建，在高週轉模式難以為繼的當下開始衝規模，整個經營節奏與行業背道而馳。
在這種背景下，我們可以看到綠城的大本營杭州一開啟限價，綠城的推盤節奏就被徹底打亂；我們還能看到，綠城在重規模、拼速度以來，産品品質出現了一定的滑坡，致使維權事件頻出。
比如，南通綠城曉風印月項目的業主因“貨不對板”，銷售有意隱瞞資訊憤而維權；台州綠城紫雲苑業主因精裝修品質太差，交付前拒絕查房等問題被迫維權；就連綠城的大本營杭州，豪宅沁園的業主們也哭訴對綠城的信仰徹底崩塌……
總結
品質和速度是天然的對立面，以前的綠城過於注重品質，現在的綠城又太在乎速度、規模，從一個極端走到了另一個極端。
房兄認為，綠城當前需要在週轉速度和産品品質間找到一個平衡。
別忘了，綠城的産品力是高溢價的重要支撐，一旦失去用戶口碑，綠城就和碧桂園、恒大等房企沒有區別。也許，最適合綠城的路徑是在保持産品力的同時，維持中速的發展勢頭，既不溫溫吞吞又不焦躁冒進。
綜上，綠城能否找到這個平衡點，能否頂住大環境的壓力逆勢擴張值得商榷。後續，待年報出爐時，我們需要觀察綠城的凈利率、現金流、去化率等指標，觀察是否出現向好趨勢。
若三個指標都得到一定的改善，那我們可以給綠城去年的整體經營表現貼上“滿意”的標簽。房兄將帶著疑問，靜待綠城年報的發佈，屆時再根據具體數據作進一步解讀。（雨前顧問“無房”分析師 徐浩）
