雨前顧問“無房”分析師通過Wind數據發現，濱江集團2020上半年的總資産週轉率極低，僅為0.07。
據億翰智庫數據顯示，2019年EH50典型房企的平均總資産週轉率為0.2196，濱江集團的總資産週轉率遠低於這一水準。
與此同時，濱江集團的存貨週轉率也低於行業水準。公開數據顯示，2020上半年濱江集團的存貨週轉率為0.2次/年，而2019年EH50房企平均存貨週轉率為0.32次/年，低了12個百分點。
總資産週轉率與存貨週轉率，均是反映企業營運能力的重要指標，即企業運用各項資産以賺取利潤的能力。
2020年濱江集團銷售增長其實不錯，實現全口徑銷售額約1363.6億元，同比增長20%。
然而，從數據上來看，濱江集團無論是資産利用效率，還是存貨資産變現能力方面，均處於行業弱勢。這讓人不禁擔心其2020年的盈利情況。
圖片源自wind
利潤去哪了？
按總資産週轉率及存貨週轉率的計算規則，總資産週轉率低，要麼是營收低，要麼是總資産大；存貨週轉率低，要麼是營收低要麼是存貨大。
以克爾瑞2020年上半年房企操盤榜數據來看，對比同陣營房企營收規模，濱江集團確實處於較低水準。
營收低造成凈利潤也低，背後的原因或與濱江集團銷售額有近半數為合作方貢獻有關。
克爾瑞數據顯示，2019年濱江集團全口徑銷售額為1120.6億元，權益銷售額為422.8億元，按此計算，濱江集團有62.3%的銷售來源於合作方，2020年這一數值雖有減少但仍達到48.7%。
過去幾年，濱江集團基於合作優勢，實現了千億規模的突破，但企業凈利潤被少數股東大量瓜分也成為企業的難言之隱。
通過統計濱江集團2016-2019年的少數股東權益佔比，以及少數股東損益佔比數據，發現自2018年起濱江集團的少數股東權益快速提升，在2019年企業的少數股東權益為58.45億元，在企業所有者權益中佔26.08%。
與之相對應，2018年少數股東損益超過歸屬於母公司所有者的凈利潤。2018年少數股東損益佔比達到61.39%，2019年佔比雖然小幅下滑至58.94%，但少數股東仍然瓜分了過半的凈利潤。
由於2018年和2019年少數股東損益佔比明顯高於少數股東權益佔比，因此，還可能存在的問題是濱江的合作項目凈利潤率更高，而企業獨自開發的項目凈利潤率更低。
資産負債踩紅線
已有投資者表示：“濱江高價搶地，雖然銷售增長不錯，但是凈利應該很低。”
據Wind數據顯示，2020年上半年濱江集團大本營杭州地區銷售佔比，已從2019年的59%大幅下降至19%。
為了鞏固杭州本土地位，進入2020年，濱江集團多次在杭州大手筆拿地，甚至重金拿下了2020年的杭州地王項目。
2020年7月31日，濱江集團以107.38億元拿杭州下城區文暉“三芒星”地塊，折合樓面價35971元/平方米，溢價率21.77%。
值得一提的是，這地塊不光是杭州2020年以來的總價地王，也是杭州歷史上總價排名前三的高價地塊。
克爾瑞數據顯示，2020年上半年，濱江集團憑藉240.59億元的拿地金額，位居杭州房企拓展榜榜首，此外，濱江集團也是唯一一家上半年在杭州拿地金額超百億的房企。
濱江集團斥鉅資拿地，一方面有利於繼續保持公司的千億規模，另一方面也能穩固自己杭州房企老大哥的地位，不過與此同時，濱江集團的有息負債規模也在大幅增長。
2019年濱江集團的有息負債總額318億元，而截至2020年半年報，濱江集團有息負債達到383億，半年時間有息負債增速就達到了20.4%，增速遠超“綠檔”限制。
濱江集團在資産負債上已經踩中了監管部門為房企融資設置的“三道紅線”。截至2020年6月底，濱江集團剔除預收款後的資産負債率、凈負債率、現金短債比三個指標分別為84.87%、95.6%、1.8。
也就是，濱江集團已經在資産負債率上踩到了紅線，凈負債率則已然接近紅線的狀態。此外，濱江集團的表外負債風險也值得警惕。
明股實債疑雲
民生證券在一份研報中曾指出，如果房企少數股東權益出現大幅波動，企業可能是出現明股實債集中到期回購，或者新的明股實債方案注入推升少數股東權益規模。
同時，如果房企“少數股東損益/凈利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率長期差別較大，説明少數股東損益並非等於“權益比例×凈利潤”，而是存在其他分配方式，此時可以預測企業存在明股實債情況的可能性較大。
從上表可看出，2018年至今，雖濱江集團“少數股東損益/凈利潤”比率與“少數股東權益/所有者權益”比率存在縮小之勢，但兩大比率仍存在不少差距，這難免讓人生疑。
近期就有消息稱，濱江集團的表外負債2020年三季度達到266億，佔到表內有息負債比是63.9，數據令人咋舌。
房企之於表外債務，恰如明星之於醫美整形。目前市場的房企表外債務上大致有聯合營公司項下債務、明股實債及ABS産品等呈現方式。
而這些套路無疑是房企為了自身利益最大化訴求的産物，如降低融資成本、更好的運作空間等等，但也會潛在的降低市場對其認識的透明度，會有較多不確定性。
但隨著“三道紅線”的施行，以及監管部門下發的“三張檢測表”，意味著房企表外負債也不再是“法外之地”，通過表外負債來美化財務指標已不是長久之計，一些存在明股實債等情況的房企終將暴露出真實的面目。
值得注意的是，上周（3月1日至3月5日），濱江集團被深股通減持30.4萬股，持股市值減少137.06萬元。
深股通減倉，一般是在對後市行情不確定的情況下，而採取的部分盈利落袋為安的操作。
具體來説，減倉分為兩種情況：
一種是這只股票獲利，上漲有一定的風險，賣掉一部分保護賺到的利潤，還可以降低成本價，把風險降低；
一種是股票被套，現在股價低於成本價，並判定股票趨勢還會有下跌，賣掉這一部分後，等低位接回來從而達到降低成本早日解套出來的目的，這也就是股市中説的高拋低吸做差價。
在深股通減倉之前，濱江集團董事長戚金興曾多次增持公司股票。據統計，1月25日至2月4日間，戚金興共計增持公司股票723.11萬股，約耗資3154.9萬元。
然而，大手筆增持似乎並未給市場帶來足夠的信心。
結語
低利潤率，恐仍是濱江集團面臨的問題。
除了少數股東稀釋利潤、公司高價拿地、表外負債的不穩定風險外，濱江集團經營活動現金流凈額波動較大也側面反映出公司經營的問題。
Wind數據顯示，2020年前三季度濱江集團經營活動産生的現金流量凈額分別為-25.46億元、15.84億元、-47.03億元。
經營性現金流在下滑，甚至變成了負數。這種情況通常匹配的是應收賬款或者存貨在大幅度的增長。
從濱江集團的數據來看，應收賬款從2019年末的4.61億元減少至2020年上半年的3.87億元，但存貨有明顯增長，從2019年末844.94億元的增至909.95億元，增加了65億元。
這恰恰呼應了前文的論述，即濱江集團在總資産週轉率及存貨週轉率上，整體效率偏低。
作為規模剛進千億的中小房企，運營效率如此之低，也難怪股價一直難上5元了，畢竟市場不會給高負債低利潤率的企業很好的估值。
等年報出來，再來看看我們上述判斷是否應驗。（雨前顧問“無房”分析師 李霞）
