美國財長斯諾訪華之後，國際市場對人民幣的升值預期明顯減弱。但是，近日剛剛結束的西方七國集團財長會議發表聯合公報呼籲各國提高匯率彈性，對貨幣進行“靈活”浮動，使全球經濟保持平衡。這一公報被認為明顯是針對中國的人民幣匯率制度而提出的。隨著強烈的人民幣升值預期，賭人民幣升值的行為已經展開，不管承不承認，一些熱錢確實已開始進入中國，並且有可能會越來越多。我國應採取哪些對策，應對熱錢涌入，維護人民幣匯率穩定？復旦大學金融研究院研究員王自力博士在接受本報記者專訪時提出，在調低或取消存款準備金利率，利率工具操作空間拓展基礎上，再將目前人民幣儲蓄存款利率相機降低0．25－0．5個百分點。

熱錢還會繼續涌入嗎

記者：在斯諾訪華時，我國政府再次表明瞭人民幣匯率保持穩定的立場，市場對人民幣的升值預期明顯減弱，今後熱錢還會繼續涌入中國嗎？

王自力：熱錢也稱遊資，是一種套利資本。儘管中國從自己的經濟狀況出發獨立決策，可以對要求人民幣升值的呼聲説不，儘管APEC財長會議沒有撼動人民幣匯率，但這並非意味著人民幣沒有升值壓力，並非意味著人民幣的升值預期就此舒緩。其實，避開政府干預和投資者心理預期不論，從決定一國貨幣對他國貨幣匯率的因素分析，近兩年中國和相關國家經濟運作的結果，確實構成了人民幣升值的壓力：中國經濟增長率平均為7．5％，而歐元區和美國的經濟僅分別為1．1％和1．4％；中國的消費價格指數累計下降了0．1％，而歐元區和美國分別上漲了4．4％和5％；在中國境內，人民幣、美元一年期儲蓄存款利率分別為1．98％和0．56％，利差達1．42個百分點。

從國際收支看，中國經常項目的順差佔GDP比重平均為2．5％左右，而歐元區和美國這一比重平均為0．7％和負4．4％（即逆差）；繼2002年中國外匯儲備猛增35％並達到2864億美元後，今年前7個月又增加701億美元。因此，實事求是地説，人民幣的確面臨著升值壓力，並且只要這種升值壓力繼續存在、升值預期沒有明顯改善，只要人民幣利率仍高於外幣利率，那麼熱錢就會千方百計地流入套利。既然熱錢盯上了人民幣，那麼步子必然加快。

降低儲蓄利率主動阻擊

記者：據了解，為應對熱錢涌入，維護人民幣匯率穩定，目前我國已採取了一些對策：一是央行被迫作為最大買家收購超額外匯，吐出基礎貨幣，同時為降低通脹風險，央行又通過發行短期債券形式對衝部分新發行的人民幣。二是出臺一系列政策措施，如企業出口外匯所得可悉數留存，鼓勵居民多持有外匯，放寬企業海外投資限制，創新QDII、美元債券等金融創新産品。三是在外匯管理上對銀行的收匯、付匯行為進行專項檢查。

王自力：就上述三方面對策看，對策一有明顯效果，但是，隨著外匯儲備的持續增加，這種“對衝”行為付出的成本也可能進一步加大。因為為吸收越來越多的央行票據，貨幣市場將要求央行調高票據利率，而這又影響到國債發行，並迫使國債利率不斷攀升。

對策二可一定程度釋放市場上的超額外匯供給，但作用極其有限。因為在市場普遍預期人民幣升值的情況下，只有傻瓜才會冒人民幣可能升值所帶來的風險。

對策三對熱錢涌入有短期抑製作用，但由於成本與成效嚴重不對稱，因而中長期很難取得實質性績效。追逐利潤是資本的本性，只要有利可圖，哪怕政府表態和嚴查強管，也很難讓熱錢徹底卻步。就算有一段平息的時候，也會因這樣那樣的藉口捲土重來，再起波瀾。

記者：那麼您認為除了上述政策，還應採取什麼對策呢？

王自力：我個人以為，要讓熱錢真正放棄對人民幣的企圖，顯然只有在明確人民幣匯率不變，扼制人民幣升值預期的同時，必須讓熱錢無利可圖。為此，除上述緩解人民幣升值壓力的各種舉措外，目前能有效阻擊熱錢進一步流入的可選之策，應該是啟動利率工具———降低利率。

降低利率，首先是指準備金存款利率，其次是儲蓄存款利率。從我國現行存款準備金制度看，中央銀行一直對準備金存款支付較高利息，雖經數次調整，但目前仍高達1．89％，接近一年期人民幣定期存款利率（1．98％），這在世界上都是不多見的。

當前，我國經濟生活中有兩件大事必須認真應對。一是貨幣信貸增長明顯偏快，另一就是人民幣確實面臨著升值壓力。央行最近採取行動，將存款準備金率上調1個百分點，大體可凍結商業銀行1500億元的超額準備金，即基礎貨幣供應減少1500億元，因而有助於解決前一問題，但對後一問題則與事無補。我以為，中央銀行在調高存款準備金率，壓縮超額儲備空間之後，如果能進而適時調低甚至取消存款準備金利率，那麼，不僅可使央行少支付約30億元準備金存款利息，即減少約30億元基礎貨幣，而且還可以在規範商業銀行行為，減少貨幣政策傳導的干擾因素的同時，激活包括利率在內的各種貨幣政策工具，擴大公開市場業務吞吐基礎貨幣的空間，提高貨幣政策在緩解人民幣升值壓力方面的作用力度。

利率工具對緩解人民幣升值壓力的作用是明顯的，尤其是降低人民幣儲蓄存款利率對緩解人民幣升值壓力具有更直接的效果。追逐利潤是資本的本性，在國際遊資巨大、資本流動頻繁的現代社會，利率是影響匯率的重要因素。如果一國利率高過他國利率，往往引至大量短期投機資本進入追逐利差，加大本幣匯率的升值壓力。因此，在調低或取消存款準備金利率，利率工具操作空間拓展基礎上，如果能再將目前人民幣儲蓄存款利率相機降低0．25－0．5個百分點，那麼美元和人民幣在我國境內的儲蓄存款利差即可大大收窄，以至於對熱錢無所謂吸引力。從而減少甚至消除短期投機資本的套利機會，從源頭弱化個人和企業多結匯、少購匯及其他違規行為和熱錢流入的動因，緩解因央行持續大量購買外匯而造成基礎貨幣剛性快速增長的問題。

《中華工商時報》2003-9-26