7月31日，瑞士信貸第一波士頓(Credit Suisse First Boston，CSFB)發表了一份關於中國人民幣升值與否的研究報告。在報告的封面的一個圖表上，作者──該行亞洲首席經濟學家陶冬——醒目地用紅筆標出了一段200多億美元的缺口。邊上同樣用紅筆標注：“可能是熱錢。”
熱錢(hot money)也就是中國人常説的“遊資”，是純粹為了追逐短期利益的來無蹤去無影的資金。人們已經把熱錢緊緊地與亞洲金融風暴、香港聯繫匯率狙擊戰、索羅斯等詞彙聯繫在了一起。
但是這次，熱錢來到了中國。
今年上半年，中國外匯儲備增加了600億美元，而經常項目和資本項目加起來只增加了330億～350億美元，這缺口就是熱錢。
在人民幣存在升值預期，人民幣利率又明顯高於美元利率的背景下，從去年下半年起，熱錢開始涌入中國，而且可能勢頭會越來越猛。
研究報告的那個圖表中，白色曲線代表經常項目與資本項目之和，黑色曲線代表外匯儲備的增加。從1995年一直到2002年上半年，白線一直在黑線之上，但從2002年下半年起，黑線突然昂首超過白線，而且幅度明顯。
白線超過黑線，指中國賺得的外匯，有一部分滯留在了海外，但黑線超過白線，在中國賺得全部外匯外，還有一部分錢流入了中國。
8月4日下午，在香港交易廣場的辦公室，陶冬向《21世紀經濟報道》細述熱錢的來龍去脈。
《21世紀》：如何看出有熱錢進入中國？數量有多大？
陶冬：上半年，中國外匯儲備增加600億美元，其中，貿易順差約70億美元，加經常項目其他內容，估計是90億美元，外國直接投資是260億美元，兩者相加，在330億-350億美元左右，與600億美元還有明顯差距。我們估計是熱錢流入。
過去10年，貿易順差與外國直接投資相加的數字，總是小于增加的外匯儲備額，也即中國的外匯有一部分流進來，但還有一部分滯留海外。但去年下半年起，尤其是第四季度開始，這種情況明顯扭轉，而且今年急劇加速。
《21世紀》：你認為這些熱錢的構成是怎樣的？
陶冬：有三大塊。一是預期人民幣會升值，大家想把錢移回，然後在人民幣升值後轉出，希望從中賺一筆；二是關乎人民幣與美元利差逆轉，過去人民幣利率一直低於美元，現在反過來了，大家更多地借美元貸款，然後購買人民幣資産；還有一點，從微觀層面我是看到的，能否從從宏觀方面總結，我還不敢講，就是部分中國的銀行和企業存在海外的錢，因現在美元利率太低，正在回來。
《21世紀》：流入中國的熱錢與國際遊資，如索羅斯的熱錢有何不同？
陶冬：應是共通的。歸根結底，熱錢目的是追逐短期利益，進來快出去也快。不像投資，變成了機器和磚頭，不是説調就能調走的。現在看進入中國的熱錢，同樣是為了追逐短期利益，也能很快調到海外。
《21世紀》：熱錢雖只幾百億美元，佔外匯儲備比例不高，但對中國經濟是否會有破壞？
陶冬：我認為應有足夠的警惕，但還不至於造成大的損害。最關鍵的是，如果不控制這筆錢，可能會産生一些問題：大批熱錢進來，全是央行一家接著，央行在接手這些熱錢的同時，要不斷釋放人民幣。我們明顯看到國內貨幣發行在加速，實際加速了中國貨幣的擴張。
《21世紀》：你的意思是，熱錢變成人民幣後，對中國經濟起負面作用？
陶冬：它帶動了信貸和貨幣發行，但中國經濟已經過熱。而且，熱錢進來後，基本放在流動性高的資産，一般是國庫券、儲蓄，最多的還是房地産。熱錢來得快，去得也快，一旦將來大家的熱情同時失去，熱錢會很快套現，可能對國民經濟，比如匯率和貨幣等産生負面影響。當然，這些影響都是中期的，短期內多一點熱錢問題不大。
《21世紀》：熱錢方便地流入，是否因為政府監管的主要是資金外流，而不是資金流入？
陶冬：政府對資金流入和流出都有控制，但哪個也沒控制好。過去少考慮資金流入的監管，是因為在以前這根本不算是一回事。
《21世紀》：你説政府沒有控制住，對此你有何建議？
陶冬：中國對外交往在擴大，資金進出越來越多，渠道也越來越多，這是不爭的事實。同時，央行控制難度加大，也是不可避免的。這也是為何中長期中國需逐步開放資本項目，因為它不可能控制住。20年前，控制了友誼商店，基本就能控制外幣流入，今天完全不是這回事。從長遠講，資本項目開放，是不以人的意志為轉移的。
《21世紀》：熱錢在中國畢竟是個貶義詞，是否與灰色交易有關？
陶冬：熱錢不應是貶義詞，熱錢是短期資金，投資是長期資金，都是經濟活動不可缺少的。
《21世紀》：是否説，在目前的預期情況下，微觀經濟體必然會利用一種渠道來規避風險，追求利益，這是否是一種理財行為呢。
陶冬：我認為這是非常理財的行為。人民幣的匯率本身和目前的中國製造業的競爭能力，似乎已經出現了一個偏差，一個市場在均衡點時，是一半人認為它看升，一半人看跌。如果只有政府出來説，所有人在另一方賭，這就不完全正常，我完全理解為什麼現在中國人民幣不能升值。如果你從農業，從就業，從出口，從金融的角度，中國不應讓人民幣升值，我個人也不認為短期內人民幣會升值。
《21世紀》：未來會有更多的熱錢進來嗎？
陶冬：不能排除未來會有多得多的資金流入。整個市場看升人民幣，而且這不僅是人們腦子裏的想像，而是確實有錢在上面流。另外，人民幣與美元的利息差是明擺的，資金流入是賺錢的。
《21世紀》：有人認為，信貸增長是某些國有銀行為實現降低不良資産率的目的，在賬面上做手腳。
陶冬：不排除一些銀行有賬面手法，但你到下面去走走，固定資産投資確實遍地開花。固定資産投資是30%多，這是很難長期維持的數字。我認為，貨幣發行，信貸增長，固定資産投資方面，都出現了過熱現象。而同時，央行還要大量買進外幣，同時釋放出大量的人民幣。人民幣升值可以緩解這一狀況。還有老百姓可以更便宜地買到進口商品，可以享受高增長的成長，提高生活品質。
《21世紀》：在長遠與現在之間，政府應該怎麼做？
陶冬：我個人傾向於，短期能不動最好不動。當然這不完全取決於中國政府，還取決於外部壓力，以及金融市場的預期。
短期不升值，主要可以給中國的企業、農村和金融體系，一定的準備時間，希望國內儘量多做一些該做的事，必須要有緊迫感。同時這一段時間，不妨以開放資本項目為主。
《21世紀》：開放資本項目是什麼意思，是否是讓資本流出一些？
陶冬：人民幣有升值壓力，是因經常項目和資本項目雙順差，而且都很大。調整有兩種選擇，或是經常項目，或是資本項目。人民幣升值的本意是調整經常項目，即把出口拉下去，把進口提起來。如果不想走這步，同時不想讓人民幣升值壓力保持這麼大，那可以在資本項目上減壓。
《21世紀》：你説短期不動，短期是多長？
陶冬：我不是算命的，所以很難説。但我認為，6～9個月內沒必要動。
《21世紀》：貿易方面，像出口退稅這樣的鼓勵措施是否應取消？
陶冬：這肯定要做。普遍性出品退稅實際是貿易補貼，本身與WTO不完全相容，美國人也準備要提出來告。而且，出口退稅確實給財政帶來很大壓力，尤其財政負擔已經很重，是否還有必要這樣做，值得考慮。還有，從戰略講，你降個4%或6%的退稅，對出口來講，就相當於人民幣升值4%～6%。這對農業和金融的衝擊也會較小。（何華峰）
21世紀經濟報道 2003年8月7日
