如果將“熱錢”理解為以短線投資獲利為目的的投機資金，監管層首先應該掌握熱錢的來源、目的以及途徑，否則政策性的管制很難奏效。

“我們銀行關於結售匯的自查工作是在9月6日結束的，檢查結果已經上報至外管局，目前正在等待外管局的現場抽查。”一位商業銀行國際結算業務部的人士告訴記者。

外管局8月12日下發的《國家外匯管理局關於對外匯指定銀行收匯、結匯業務進行專項檢查的通知》中，明確表示要“打擊非法跨境資金流動，進一步整頓和規範外匯市場秩序”，這一通知被媒體廣泛認為是中國對當前跨境“熱錢”流入的宣戰。

外管局一位負責該項檢查的官員向記者透露，從初步檢查的結果來看，居民個人的結匯、僑匯，企業外幣貸款、提前結匯行為以及商業銀行出售部分國外資産等行為是造成上半年儲備增加的重要原因，而純粹國際資本市場上的投機資本規模有限。

中國對於流入熱錢的憂慮隨著人民幣升值的壓力不斷增長。根據2003年上半年的統計數據，中國對外貿易順差45億美元，實際利用外資303億美元，合計350億美元，而外匯儲備增加了601億美元。有分析人士認為，其中250億美元的差額表明有“熱錢”流入中國。

長期研究資本外逃的金融專家、北京大學李慶雲教授更是指出，以他的估計，流入的熱錢要大於500億美元。李慶雲解釋，雖然難以有公式對熱錢流入的數量進行計算，但考慮在通常情況，外資直接投資中往往有一半是通過機器設備和技術投資，並非通過貨幣形式；另外，外資投資收益部分的匯回以及非正常項下的轉移，流入中國的熱錢要遠大於250億美元。

“外匯專項檢查的目的並不是懲處，而是想從商業銀行的角度掌握當前外匯資金流入的途徑和國際收支變動趨勢，調查現行外匯管理政策的執行效果，完善外匯管理制度上的一些漏洞，從而削弱國際熱錢對宏觀經濟的不良影響。”外管局政研室一位人士私下向記者表示。

熱錢源流追蹤

雖然目前的資金流入較多，但除外商直接投資外，主要是因為境內企業和居民個人的資金回流較多，結匯較多，真正屬於國際資本市場意義上的“熱錢”數量非常有限

熱錢本身是一個很難定義的概念。社科院金融研究所博士張斌指出，如果將“熱錢”理解為以短線投資獲利為目的的投機資金，監管的首先應該掌握熱錢的來源、目的以及途徑，否則，僅靠政策性的管制是很難奏效的。

據外管局政研室人士分析，雖然目前的資金流入較多，但除外商直接投資外，主要是因為境內企業和居民個人的資金回流較多，結匯較多。真正屬於國際資本市場意義上的“熱錢”數量非常有限。

這位人士表示，在當前人民幣利率高於美元且人民幣匯率存在升值壓力的情況下，一些境內企業和個人從自身情況出發，減持外幣資産和人民幣負債，增加人民幣資産和外幣負債。這種根據資金的成本收益比較，調整資産負債的幣種結構的行為，本身反映了市場主體追求利潤最大化、成本最小化的理性選擇，不能等同於“熱錢”投機。

從企業方面來看，1997年以來形成的人民幣貶值預期已經消除，美元貸款利率大大低於人民幣貸款利率，企業為了獲取利率差以及匯率差收益往往選擇申請外匯貸款的方式，另一方面，企業除了以自有外匯資金對外支付貨款外，願意積極將出口收入結匯轉為人民幣。兩種情況導致的結果就是，企業外匯貸款大量增加，而外匯存款出現了下降。

還有，為了多收匯獲取部分企業還採取預收出口貨款、延期付匯甚至“高報低出”的方式，這些行為成為導致中國進口售匯沒有增長的主要原因。

另外，企業外匯貸款需求增加以及企業和個人的售匯數額上升，導致商業銀行外匯存款減少，加劇了境內銀行的外匯資金緊張，迫使商業銀行開始減少境外資産，增加了從境外的借款，以滿足境內的外匯貸款需求。

“開展外匯專項收支檢查的目的是分辨什麼途徑流入的外匯資金是合法的，什麼資金來源是安全性的”，一位商業銀行人士透露：“根據我們檢查的結果，雖然絕大多數外匯資金都是通過合法的途徑進入，但由於中國歷來比較重視外匯的流出管理，對外匯流入審查和限制較少，結匯制度管理過於寬鬆，確實使熱錢進入境內有可乘之機。”

其中以居民個人結匯管理為例，由於居民個人外匯來源包括通過銀行匯入，從境外攜入，通過地下錢莊匯入，從黑市獲得。無論是銀行還是外匯管理部門，都難以斷定這筆資金是僑匯、境外勞務收入、貿易項目下的個人外匯收入，加之中國對居民外匯收入結匯額度及來源限制較少，不能避免一部分國際遊資假借個人名義流入。

另外，長期以來中國銀行和外匯管理部門對於進口付匯的貿易真實性審查較為嚴格，但較少審查收匯憑證和商業單據並據以判斷出口貿易背景的真實性，這就使得出口貨物以外的其他性質的資金以預收款的名義流入境內提供了可能性。

“前些年外逃的資本正在匆匆回流，”一位境外投行分析員稱，“以前外匯流出的所有渠道都被用上了，不過這次是流入。”

連續10年的國際收支平衡表上的“遺漏與差錯”一項數據由負值變正，表明中國的外匯管理需要從對資本外逃的管制向防範熱錢流入管制過渡。

熱錢衝擊之慮

雖然中國已經實現經常項目可兌換，取消了對貨物進出口、服務貿易等經常項下的匯兌限制，但仍要按國際慣例進行真實性審核，國際套利資金也難以大規模混入經常項目流入中國公眾對於熱錢的憂慮更多的來自於東南亞金融危機的記憶。

有分析人士比較了過去20年中發生在發展中國家的三次金融危機，（80年代初發生的拉美國家的債務危機；1994年的墨西哥金融危機和最近發生的東南亞金融危機）後發現，這些國家的金融危機都與國際資本流動有關。其表現也驚人的相似之處：首先，在危機發生之前，這些國家都是經濟發展的希望之星，都吸引了大量外資；其次，在危機發生過程中，這些國家的政府一直是其經濟活動的關鍵參與者；第三，金融危機使這些國家蒙受了巨大的損失，同時也迫使這些國家對它們的經濟作出痛苦的調整。

持續涌入的熱錢是否可能將中國拖入到金融危機的泥潭？有媒體披露據有關部門一份沒有公開的調查表明，目前中國境內的股票市場上，已經有接近四分之一的資本屬於外資或含外資背景，其中相當一部分通過私募基金的形式參與了二級市場的炒作。這一消息加深了公眾的恐懼。

李慶雲表示，東南亞金融危機的原因主要由於這些國家的金融體系不健全，銀行過度借貸，積累了數量巨大的外債，同時這些國家資本項下的完全開放，使熱錢可以自由進出，加劇了本幣的貶值，從而造成了金融體系的崩潰。在中國資本項目仍然管制的條件下，熱錢的影響主要表現在對匯率的衝擊上，央行為了保持匯率穩定將不得不一方面通過沖銷措施購買外匯資金增加本幣供給，另一方面需要壓低本幣利率。兩者的結果會導致中國貨幣政策空間進一步縮小，金融調控能力減弱。

張斌則指出，雖然中國的經濟基本面與東南亞國家金融危機前的情況有根本的區別，但大量熱錢的涌入會帶來匯率升值的壓力，貨幣當局如果通過沖銷措施來穩定匯率，會使境內的利率政策以及宏觀調控政策受到限制，處理不當，有可能陷入匯率低估———外匯佔款增加———通貨膨脹；或者匯率低估———投機資本流入———利率剛性上升的陷阱，都將會破環境內宏觀經濟穩定以及長期經濟發展。

針對公眾以及經濟學家的擔心，外管局發言人9月22日公開表示：在中國對資本項目仍實施一定的管理的條件下，國際套利資本流入流出存在較大障礙，不可能大規模涌入。

這位發言人指出，雖然中國已經實現經常項目可兌換，取消了對貨物進出口、服務貿易等經常項下的匯兌限制，但仍要按國際慣例進行真實性審核，國際套利資金也難以大規模混入經常項目流入中國；另外，儘管一些人存在人民幣升值預期，但在人民幣資産缺乏風險對衝工具的情況下，如果以套利為目的，大量持有人民幣資産，可能會面臨極大的風險，即使這些資本能夠進來，出去也很難；還有，從境內市場來看，中國股市、房地産市場發展尚不完善，對境外投資者的吸引力有限，人民幣目前一年期存款利率遠低於印尼、柬埔寨、菲律賓等亞洲周邊國家同期本幣存款利率水準。境內人民幣資産投資機會較少，境內市場對國際短期資本缺乏足夠的吸引力。

熱錢解決藥方

對於目前單一盯住美元的匯率形成機制，如果美元匯率保持不變或者疲軟，都會使人民幣産生升值壓力，一些經濟學家還推出了所有盯住匯率的建議，也有人提出在名義上實行有管理的浮動匯率

雖然外管局宣稱，中國將對國際短期資本保持著高度警惕，隨時準備嚴厲打擊違反中國外匯管理規定的投機行為。

但由於資本流入的正常與否難於分辨，而投資資金進入的渠道本身具有相當的隱蔽性，即便是外管局和商業銀行負責結售匯業務檢查的人士也不得不承認，要通過管制的方法杜絕投機資本的進入是非常困難的。

李慶雲對此開出的藥方是：堅決保持人民幣匯率的穩定，加強監管力度，有必要時央行應該主動對外匯市場進行干預，加大投機資金的成本，徹底消除投機資本對人民幣升值的預期。他認為中國的貿易順差將會隨著入世而呈減少趨勢，主張提前放開貿易許可證的限制以及降低關稅幅度，從而減弱目前貿易順差對人民幣升值的壓力。

而李斌的藥方卻大不相同，他支援人民幣一次大幅升值後保持穩定的方案。“只有將名義匯率調整至與實際均衡匯率相一致的水準，才能徹底消除人民幣升值預期，杜絕投機資金的衝擊。”

張斌指出：“匯率調整關鍵在於時機和策略的選擇，不要因為害怕投機而拒絕調整，拉美國家金融危機的原因表明，在匯率失調的名義匯率水準上才更容易受到投機資本的衝擊。

對於目前單一盯住美元的匯率形成機制，如果美元匯率保持不變或者疲軟，都會使人民幣産生升值壓力。因此，除了上述兩個消除熱錢投機的方案外，一些經濟學家還推出了所有盯住匯率的建議，也有人提出在名義上實行有管理的浮動匯率，操作過程中實行緩慢的所有盯住匯率，並在適當時機放寬匯率波動幅度的建議。”

看來，對防範熱錢衝擊的討論最終仍然無法躲過匯率機制的調整。溫家寶總理在會見美國財長斯諾時表示，中國將根據經濟發展水準、經濟運作狀況和國際收支狀況，在深化金融改革中進一步探索和完善人民幣匯率形成機制。總理的講話被看作徹底解決熱錢問題以及一系列匯率難題的契機。當然，重要的還是策略的選擇。

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墨西哥金融危機

上世紀90年代，墨西哥為了遏制通貨膨脹，實行了穩定匯率的政策，即利用外資的流入來支援本已非常虛弱的本國貨幣，使新比索與美元的匯率基本穩定，僅在一個很窄的範圍內波動。

但由於外貿赤字的惡化，外國投資者信心動搖，在資本大量持續外流的壓力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣佈讓新比索貶值15.3%。然而這一措施在外國投資中間引起了恐慌，資本大量外流愈加兇猛。墨政府在兩天之內就失掉了40—50億美元的外匯儲備。

到12月22日，外匯儲備幾近枯竭，降到了少於一個月進口額的水準，最後墨政府不得不被迫宣佈讓新比索自由浮動，政府不再干預外匯市場。幾天之內新比索下跌了40%。

阿根廷金融危機

2001年3月，阿根廷出現了一個小的償債高峰，而此時市場對阿根廷政府借新債還舊債的能力有些疑慮。但是，整個市場對阿根廷的疑慮沒有完全消除。到7月10日，阿根廷首都布宜諾斯艾利斯各兌換所的匯率突然出現波動，到7月12日達到高峰，此時比索實際上已貶值5％左右。

7月風波過後，由於阿根廷政府和國際社會的共同努力，總算漸漸趨於平息。11月1日，德拉魯阿總統宣佈，阿根廷將實施重新談判外債、調整稅收、支援困難企業、發行新債券等所有經濟調整措施，以克服金融危機。但這些措施並未得到積極的反應，相反，卻出現了7月以來最大的動蕩。

11月2日，阿根廷證券市場梅爾瓦股票指數比前一個交易日下降284％。政府公共債券價格持續下跌。與此同時，貨幣市場利率急劇飚升，以致銀行間隔夜拆借利率竟高達250％至300％。受此影響，紐約摩根銀行評定的阿根廷國家風險指數曾一度突破了2500點大關，創歷史記錄。於是阿根廷政府繼續緊急向國際貨幣基金組織求援。

但到了12月5日，國際貨幣基金組織拒絕向債務纍纍的阿根廷提供13億美元緊急援助貸款，從而使該國面臨著歷史上最大的一次債務危機。

《國際金融報》 2003年09月26日