中國經濟局部過熱的根源在於投資率較高和投資增速較快。因此，通過壓縮投資規模來控制物價並穩定經濟增長是本輪宏觀調控的主旨。然而，在我國國內需求的兩大主要構成因素中，消費需求相對穩定，投資需求波動很大。但後者恰恰是經濟增長的主要動力。鋻於這兩個事實，在當前壓縮投資規模的過程中能否把握好“度”，是能否保持經濟持續快速健康發展的關鍵。而改變支援投資增長的金融機制是防範投資風險的根本。
提高消費率還須穩定投資率
從２０餘年我國投資率的變動情況可知，投資率長期高懸是我國經濟運作中一個不容忽視的規律性現象。同時，投資率還在波動中上升。在設法提高消費率的同時，將投資率穩定在一定水準上，應是我國今後若干年宏觀調控的主要任務之一。
對於當前面臨的問題而言，我們更應當將２００３年以來的情況與１９９８～２００２年通貨緊縮時期的情況進行比較。因為，今天的經濟運作正是昨天的經濟運作的繼續；剛剛過去的事態肯定比１０年前甚至更早的事態對今天有更直接的影響。
就大勢而論，１９９８～２００２年，投資不振是一個突出現象。事實上，１９９３～１９９９年，我國的投資增長率就一直呈下滑趨勢，１９９９年甚至下降到５．１％。因此，在長達５年的時期中，我們需要連續不斷地通過“積極”的財政政策和“穩健”的貨幣政策（這可以解讀為“擴張的宏觀經濟政策”），通過不懈地增加政府投資來拉動民間投資和消費，從而將國民經濟“拉升”到一個可以接受的增長率水準上。反觀那時的艱難歷程，我們應時時警惕：在消費率沒有顯著提高的前提下，如果投資增長率下降過快，我們便有可能再現上個世紀９０年代下半期因投資不足從而導致國內需求不足的狀況。
因此，在今後一段時期中，宏觀調控的一項持續性內容，就是綜合考慮消費率和投資率的變動情況；在沒有有效手段提高消費率的條件下，我們必須將投資率穩定在一定合理的水準之上，其中，應該加強對居民住宅和一些明顯短缺的行業的投資。這正是中央經濟工作會議提出“有保有壓”戰略方針的含義所在。
儲蓄與投資期限錯配 風險分擔機制不對稱
投資增長率長期高懸且劇烈波動固然值得警惕，但改變支援投資的金融機制是目前更需要認真研究的問題。因為不當的金融機制不僅會加劇投資的波動，而且還會使得投資的波動演變成不良資産的反覆積累。
我國的金融體系以銀行間接融資為基本特色。在這種金融結構下，全社會的儲蓄主要以存款的方式集中于銀行體系。相應地，全社會的投資也主要由銀行貸款來支援。這種融資結構存在兩大問題：其一，儲蓄與投資的期限結構嚴重“錯配”。我們知道，“借短用長”是銀行運籌資金的基本格局。但是，用流動性很強的儲蓄存款來支援流動性很弱的中長期貸款畢竟有其限度。一旦出現銀行存款期限縮短或者銀行貸款方出現期限拉長的趨勢，銀行的資産負債表中就會積累大量的流動性風險；一有風吹草動，潛在的流動性風險就會變成支付危機。更為嚴重的是，最近幾年中國恰恰産生了銀行存款的平均期限逐漸縮短，銀行貸款的平均期限逐漸拉長的趨勢。其二，在銀行間接融資為主的體系下，金融風險的分擔機制也是不對稱的。一方面，銀行必須履行對存款者的全部提款責任；另一方面，它們還須承擔貸款違約的所有風險。所以我們看到，上世紀９０年代初期通貨膨脹的全部惡果事實上都是以不良資産的形式累積在銀行的資産負債表中。同樣的道理，本輪經濟波動中的各種風險也一樣會在銀行中形成新的不良資産。這種苗頭已經出現了。
問題的複雜之處還不止這些。從運作機制來看，銀行貸款的盈縮天然是“順週期”的，因而存在著放大經濟波動的傾向：當經濟擴張時，在實體經濟領域高利潤的誘導下，銀行貸款可能會一下子膨脹，並推動經濟迅速走向過熱；在經濟緊縮時期，受制于實體經濟領域的普遍衰退，銀行貸款也會加速收縮，從而加大經濟的緊縮程度。
擴大直接融資比重 發展長期資金機構
上世紀８０年代以來，世界各國都在努力增大直接融資，縮小間接融資的比重。亞洲金融危機以後，這種趨勢更加明顯。這是因為，從金融技術角度來看，直接融資更容易在儲蓄與投資之間形成期限的配合。同時，由於金融工具的購買者（儲蓄者）直接面對其出售者（投資者），投資過程的風險自然是在全體市場參與者之間分擔的。
然而，在我國，雖然發展直接融資已成為共識，國務院也在今年年初出臺了發展直接融資的《九條意見》，但是，直接融資的比重逐年下降卻是不爭的事實。這種狀況的結果是，宏觀調控的全部不利後果，幾乎都以不良資産的形式累積在銀行的資産負債表中。
因此，改變我國儲蓄與投資期限錯配以及投資活動中風險分擔機制嚴重失衡的根本途徑是：擴大直接融資的比重，發展擁有長期資金來源的金融機構。具體而言，在進一步的金融改革中，首先，應大力發展股票市場、債券市場（特別應注意與市政建設相關的市政債券市場）以及基金市場等等，為各類投資提供長期資金；其次，應大力發展諸如保險、養老基金等契約型金融機構以及像開發銀行之類擁有長期資金來源的金融機構，以解決金融機構“借短用長”的錯配問題；其三，應大力推行金融創新，支援通過抵押貸款證券化和資産證券化等方式來解決金融機構，特別是商業銀行資産流動性不足的問題。
（作者李揚：中國社會科學院金融研究所所長）
中國經營報 2004年12月27日
