——訪中國社科院金融研究所所長李揚

在本輪經濟波動中，投資率較高和投資增速較快，受到廣泛關注。應當説，經濟的局部過熱蓋源於此。因此，通過壓縮投資規模來控制物價並穩定經濟增長，是本次宏觀調控的主旨。然而，改革開放以來的經歷告訴我們，在我國國內需求的兩大主要構成因素中，消費需求是相對穩定的；而投資需求則波動甚大，且是經濟增長的主要動力。鋻於這兩個事實，中國社科院金融所所長李揚在接受本報記者採訪時指出，在當前壓縮投資規模的過程中能否把握好“度”，是關乎經濟能否持續快速健康發展的關鍵所在，因此應加強金融機制的改革，維持投資穩定性，維持經濟的穩定增長。

記者：我國目前的投資率高漲，達到了40%多，此次宏觀調控中，這也是一個調控的重點。您能談談投資率高漲的原因嗎？對這個問題的解決應主要著重在哪個方面？

李揚：我國經濟之所以出現投資率高漲，主要因為我國經濟正處於一個經濟結構劇烈變動的時期。這種劇烈變動的主要原因來自需求方面，其中有兩個因素的影響最大。

一是每人平均收入的提高以及由此引致的消費結構的升級。2003年，我國每人平均GDP超過了1000美元。這個變化的影響是巨大的，它意味著我國居民的消費結構發生了根本性變化。值得指出的是，從上世紀90年代中期開始，以消費信貸擴張為主要內容的金融結構的調整，有效解除了當期收入及儲蓄對居民消費大宗消費品的預算約束，給予人們預支未來收入的便利。這無疑為我國居民儘快實現第三次需求結構的升級，提供了強有力的金融支援。

二是城市化的加速。從總體上看，改革伊始我國便進入了城市化的新時期。統計分析發現，我國城市化與投資率之間存在著十分密切的關係，其相關係數達到0.84；進一步的計量分析則發現，現階段城市人口占總人口的比例，每提高1個百分點，投資率可上升0.88個百分點。這説明城市化是導致投資率上升的主要因素之一。

綜上所述，無論是消費結構的升級，還是城市化進程的加速，其直接影響，都對社會基礎設施、市政設施、房地産、汽車等行業，産生了巨大的需求；其間接影響，則對諸如鋼材、水泥、能源、交通、運輸等形成巨大的壓力。面對如此革命性的需求變化，我國的供給結構的調整卻是相對遲緩的。一方面，滿足傳統需求的供應能力，依然在擴張，這造成大量製造業生産能力的相對過剩，以及相應的價格徘徊；另一方面，滿足城市化和消費結構升級的供應能力，一時間還難以有效擴大。在這種供求嚴重不對稱的格局下，生産資料的緊缺便很自然，其價格上漲亦屬意料之中。由此，當前我國少數産品供不應求和多數産品供大於求的局面同時並存的現象，可以得到比較完滿的解釋。正是從上述意義説，經濟結構調整是我國的長期任務。而經濟結構調整需要大量的投資，也正是在這個意義上説，將投資率穩定在一個不低的水準上，應是我國今後若干年宏觀調控的主要任務之一。

記者：那麼，您認為投資率的調控與經濟增長之間的關係應怎樣協調？

李揚：在研究我國經濟增長的路徑時，一個必須注意的事實是：改革開放以來，我國的投資率一直保持在相當高的水準上，而且呈上升之勢。在20世紀80年代初期，投資率平約在35%左右，到了2003年則上升到43%的高位。作為這一趨勢的另一方面的反映，投資一直是我國經濟增長的主要動力。因此，我們必須承認這樣的現實：要保持我國經濟的高增長，我們必須保持投資的高增長；要維持我國經濟的穩定，我們必須首先維持投資的穩定。

1998-2002年，投資不振是一個突出現象。1993-1999年，我國的投資增長率就一直呈下滑趨勢。在長達5年的時期中，我們需要連續不斷地通過“積極的”財政政策和穩健的貨幣政策，不斷地增加政府投資來拉動民間投資和消費，從而將國民經濟“拉升”到一個可以接受的增長率水準上。

因此，在今後一段時期中，我國宏觀調控的一項持續性內容，就是努力將投資穩定在一定合理的水準上，其中，加強對居民住宅和一些明顯短缺的行業的投資，尤應給予更多的關注。從最近國家綜合管理部門的政策趨向上看，這種認識已有相當程度的共識。

記者：據我所知，您一向大力主張金融機制的改革，您認為金融機制與投資率的波動有什麼關係？金融機制的改革對投資率有什麼樣的影響？

李揚：回顧我國20多年宏觀經濟運作的歷史，投資增長率劇烈波動固然值得警惕；而如何完善支援投資的金融機制，更是值得關注的緊要問題。這是因為不當的金融支援機制，不僅會加劇投資波動，而且會使投資波動演變為不良資産的反覆積累。

我國目前的金融體系，以銀行間接融資為基本特徵。在這種金融結構下，全社會儲蓄主要以存款方式集中于銀行體系，全社會的投資，也相應地主要由銀行貸款來支援。這種融資模式的最大問題有二，一是儲蓄與投資的期限結構嚴重“錯配”；二是在銀行間接融資為主的體系下，金融風險的分擔機制的不對稱。

從運作機制來看，銀行貸款的盈縮天然是“順週期”的，因而它存在著放大經濟波動的傾向：當經濟擴張時，在實體經濟領域高利潤的誘引下，銀行貸款可能迅速膨脹，並推動經濟迅速走向過熱；而在經濟緊縮時，銀行也會受制于實體經濟領域的普遍衰退，貸款會加速收縮，從而加大經濟的緊縮程度。由於認識到銀行間接融資存在上述的缺陷，從上個世紀80年代以來，世界各國都在努力增大直接融資，相對縮小間接融資的比重。亞洲金融危機以後，這種趨勢更為顯著。這是因為從金融技術角度來看，直接融資更容易在儲蓄與投資之間形成期限的配合；同時由於金融工具的購買者直接面對其出售者，投資過程的風險將在全體市場參與者之間分擔。

在上述分析之後，應對之策便很顯然。擴大直接融資的比重，發展擁有長期資金來源的金融機構，是改變我國儲蓄與投資期限錯配，以及投資活動中風險分擔機制嚴重失衡的根本途徑。具體而言，在進一步的金融改革中，首先應當大力發展股票市場、債券市場，以及基金市場，以便為各類投資提供長期資金。其次應當大力發展諸如保險、養老基金等契約型金融機構，以及像開發銀行之類擁有長期資金來源的金融機構，以便解決金融機構的“借短用長”的問題。再次應當大力推行金融創新，支援通過證券化等方式，來解決金融機構的資産流動性不足問題。總之，應創造適當的金融機制以支援投資的增長。 （徐培英）

經濟參考報 2004年12月22日