繼國內商業銀行第一筆不良資産證券化協議在去年由瑞士信貸第一波士頓（CSFB）和中國工商銀行寧波分行簽署之後，中國信達資産管理公司與中國國際金融有限公司的不良資産國內證券化合作協議也已在10月19日簽署，這標誌著國內商業銀行不良資産的處置方式已經邁入一個新的階段。本文主要研究資産證券化運作中的一個重要的步驟———信用增級（Credit Enhancement）。

首先資産證券化過程需要將信用風險拆分為幾個層次，按照不同主體對信用風險的承受意願和吸收能力進行合理的分配。第一層次的風險損失範圍等於預期或者正常的基礎資産信用風險帶來的損失，這部分風險損失能夠被發起人有效地吸收，因為基礎資産所産生的現金流通常在進行了所有支出包括吸收預期信用風險損失之後，還會有一定的剩餘。第二層次的風險損失範圍等於預期信用風險損失的幾倍（通常在三到五倍之間），具體範圍取決於證券信用評級想要達到的水準。這部分風險由信用評級較高、資本狀況良好、多樣化投資的吸收，以此來提供信用增級。第三個層次的風險應由購買資産支援證券的投資者自己承擔。雖然投資者暴露在其他風險損失之下（例如提前償還風險、利率風險），但是信用風險的影響已經很小。

從上述可以看到，信用增級主要是為了幫助投資者吸收第二層次的信用風險暴露。信用增級可以有多種形式，大體上可分為兩種形式：外部增級和內部增級。目前國外主要使用的信用增級方法有如下幾種：

一、外部增級

1.第三方信用證。當發行人的信用評級低於發行證券的要求時，第三方可以提供信用證對一定量或者一定比例的信用損失進行擔保。發行人在基礎資産産生的超額現金流中提取一部分作為對第三方提供信用增級的報酬。

2.資産出售方提供追索權。主要被用於非銀行發行者，這種方法用資産出售方的特定保證來吸收基礎資産一定範圍內的最大信用風險損失。

3.債券擔保。用第三方發行的債券作為擔保，通常由AAA級的保險公司發行，這種方法通常提供資産支援證券交易中本金和利息支付金額的100%比例擔保。

二、內部增級

可以通過設計一定的證券結構來提高資産支援證券的信用品質。例如可以發行高級———次級債券，用次級債券和現金擔保賬戶來支援高級債券。這樣，高級債券就能獲得優秀的評級。高級———次級分層使得每一個層次的債券都能得到所有更低層次債券的信用保護，高級債券的本金或者利息支付相對於次級債券具有優先權。典型的分層證券結構可以包含以下的任何一種信用增級方式：

1.超額剩餘。資産池在一個約定的時期例如一個月內所能産生的現金流通常會大於息票支付、服務費以及預期損失之和。資産池産生的現金流扣除了息票支付、服務費以及預期損失之後剩下的部分就叫做超額剩餘。在正常情況下，超額剩餘部分將會被視作額外的利潤，但是如果出現了預期外的損失，則超額剩餘須首先用來彌補預期外損失。

2.剩餘賬戶。超額剩餘不單在出現預期外損失之後可以彌補損失，在出現資産池現金流減少或者損失增加等表明風險增大的情況時，許多信託協議都規定要將超額剩餘存入一個指定的剩餘賬戶，用來為風險增大後的證券提供信用增級。

3.現金擔保賬戶。是與信託協議隔離的賬戶，在運作的初期即設立。當超額剩餘為零時，可以動用現金擔保賬戶來彌補特定系列的利息、本金以及服務費支付的短缺。此賬戶由發起人設立，只有對該系列所有的受益憑證支付完畢之後，才能將從此賬戶動用的資金返回。

4.次級債券。次級債券的受償權要落後於其他債券，只有當受償權優先於次級債券的所有債券都得到支付之後，才能對此次級債券進行支付。有些分層結構的債券不僅包含一層次級債券，一層次級債券可以具有比另一層次級債券具有優先的受償權。

以上是資産證券化運作中主要採取的信用增級方式，多數的證券結構設計不僅使用一種技術，而是通過以上介紹的多項技術的組合使用來加強信用增級效果。例如，一些發行方將債券擔保技術和高級———次級債券設計結合起來進行信用捆綁，創造出能夠有效隔離第三方風險的“超級高級債券”，同時也能夠提高次級債券的信用評級。對於資産支援證券發行者來説，選擇信用增級方式的目標是要能夠找到最能夠符合實際和成本最低的方式，使得資産支援證券達到想要的評級和價格。

總之，信用增級作為資産證券化運作中的一個重要步驟，需要我們下大力氣去研究，抓緊時間建立完善信用增級設計需要的一些外部市場環境、法律法規，這對於我國目前亟需解決的國有商業銀行不良資産問題無疑具有重要意義。 （作者嵇筆鋒：中央財經大學金融學院）

《國際金融報》 2004年10月21日