——與專家學者談信貸資産證券化在宏觀調控中的積極作用

●關注信貸資産證券化的宏觀效應具有十分重要的現實意義

●信貸資産證券化為銀行提供新的解決流動性的融資渠道

●信貸資産證券化把過去由銀行來承擔的金融服務分解為多家機構和投資者共同參與的投資活動

●信貸資産證券化對貨幣政策傳導機制、政策工具和仲介目標的影響不容忽視

主持人：本報記者 陳建新

特約嘉賓：中國社會科學院財貿經濟研究所 何德旭博士

中國人民銀行研究局 紀敏博士

宏觀經濟效應：信貸資産證券化有利於提高資源利用效率

主持人：在西方發達國家，信貸資産證券化已經有30年的歷史，它是商業銀行在競爭日趨激烈的金融市場中必須具備的技術。在我國，這一具有信用風險轉移創新、提高流動性創新和信用創造創新的金融創新業務，正在逐步從理論探索走向實證檢驗。在依存度日益增高的現實經濟生活中，每一種微觀因素的改善和創新，都會産生深刻的宏觀影響。所以，今天我們談論的話題是信貸資産證券化的宏觀效應。

何德旭：我想首先説明的是，一個時期以來，對於資産證券化，人們多從微觀角度來觀察、分析和討論，比如，什麼是證券化、哪些資産可以證券化、如何證券化、應該為證券化創造什麼條件等等，卻很少從宏觀角度來研究和關注資産證券化問題。事實上，資産證券化作為20世紀80年代以來最重要的金融創新，它與宏觀經濟、與宏觀金融都有著非常密切的聯繫，尤其是對經濟金融方方面面的影響也是非常顯著的。特別是在我國經濟轉型過程中，在當前經濟形勢出現了一些新的變化趨勢的背景下，關注資産證券化的宏觀效應就具有十分重要的現實意義。

紀敏：從宏觀意義上説，資産證券化的好處主要體現在資源利用效率的提高上。根據經濟學原理，以資産權利形式存在的證券化資産通用性最強，流動性最好。比如企業的應收賬款源於企業間的商業信用，其流動性受到商業購銷關係的限制，但經過證券化的應收賬款，就成為不受特定商業信用關係限制的、高流動性的標準化投資産品，企業也因此加速了資金週轉，全社會也因此提高了資金的週轉速度和利用效率。再比如，一些中長期投資所形成的固定資産，如果能夠變成標準的證券化産品，就能大大增強其流動性，減少企業對長期資金的佔用。再比如，在企業的並購重組中，往往面臨資産專用性的障礙，但經過證券化處理的資産就能克服這些障礙，減少企業並購重組中的沉澱成本。我國資産證券化的比重還很低，通過大力推進企業應收賬款、個人住房抵押貸款以及其他信貸資産的證券化，將極大地提高這些資産的流動性，對促進中小企業融資、發展個人消費信貸、提高銀行的流動性風險管理水準、增強政府宏觀調控的手段，都具有重要意義。

金融穩定效應：信貸資産證券化有利於防範和化解金融危機

主持人：眾所週知，金融機構不良資産累積是引發金融危機的最大隱患。而以前解決銀行不良資産的思路無非是銀行用自身的呆壞賬準備金予以沖銷，財政注資解決。

但這種“治標不治本”的方法並不能阻止不良資産的重新形成。從推進國有企業和國有銀行改革等目的出發，客觀上需要我們在銀行不良資産的防治上形成新的思路，而信貸資産證券化則不失為一種較好的解決辦法。因此，是否可以這樣理解，信貸證券化有助於防範和化解金融危機，為金融改革創造一個安全穩定發展的局面？

何德旭：金融危機的爆發一般有三個關鍵因素：實際經濟衰退、經常賬戶赤字和銀行體系的脆弱性。大量呆、壞賬的存在，潛在性地破壞了銀行體系的健康特質，使得銀行體系極度脆弱，進而使金融主體對金融風波缺乏免疫力，這應該是不良貸款最可怕且最隱蔽的危害。

由於銀行資産與負債在期限上的不匹配，所以銀行經常會陷入流動性不足的困境。特別明顯的是，由於流動性不足，貸款週轉緩慢，銀行沒有更多的穩定的資金用於新的貸款的發放，從而造成一部分潛在的貸款需求不能得到滿足。按照傳統的理論，銀行克服流動性不足可以選擇資産管理方法或者負債管理方法。與傳統的融資方式相比，資産證券化無疑是一種新型的融資方式。其“新穎”之處在於，在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進行分解的基礎上，將貸款進行重新組合和給予重新定價，並以此為基礎發行具有不同風險和收益特徵的“結構性信貸證券”，最終達到提高銀行信貸資産品質和信用等級、分散信貸風險、增強信貸資産的流動性的目的。這一融資制度安排更便於銀行進行流動性和資産負債管理，就像公司債券和公司股票一樣，當其持有者需要變現時，就可以通過二級市場來實現。無論對哪一類資産，二級市場最原始、最基本的功能就在於提高該類資産的流動性，資産證券化也不例外。發放貸款的銀行將抵押貸款銷售給二級市場的仲介機構，將長期的貸款資産變現成了現金資産，從而為其發放新的貸款提供了可能。

紀敏：在銀行資本充足率監管方面，我們正在借鑒巴塞爾協議等國際經驗，這些經驗中的重要一條，就是逐步提高信貸資産的風險權重，降低證券資産的風險權重，以此促進銀行更多采取證券化方式融資。因此，我國銀行業通過信貸資産證券化，將有助於提高實際的資本充足率，提高資本的運用效率。資産證券化也有利於提高金融資産的處置效率，豐富銀行資産處置的手段。信貸資産的流動性和交易性不強，通過證券化，可以提高銀行資産處置的效率，使銀行資産在更廣泛的範圍內流通。這對降低銀行資産的處置成本、提高銀行資産的處置效率具有重要意義。當然，信貸資産證券化也有利於金融體系的穩定。亞洲金融危機的教訓也表明，金融資源的配置過度集中在銀行，在遭遇突發危機時，由於儲蓄和貸款的流動性差，資産的證券化比重低，導致風險集中于銀行，難以迅速在全社會範圍內分散風險。

結構調整效應：信貸資産證券化將搭建起不同金融市場的融通橋梁

主持人：我國經濟今後發展面臨的一個長期戰略問題是結構調整以及提高經濟運作效率，其中金融深化和提高金融效率是關鍵，因此，建立和完善我國的金融市場是今後我國經濟發展的戰略要求。一旦信貸證券化在我國得以運用，一方面可以建立銀行與資本市場連接的通道，更為重要的是創建了一種融資新方式，可以使存量資産、資本市場、貨幣市場相互融合，提高金融的效率，共同推動著金融深化的不斷發展。

紀敏：我國金融資源配置的一個突出問題是各金融市場之間發展不協調。如何促進金融市場的協調發展，一個重要實現途徑是通過發展證券化産品去替代儲蓄和信貸，使資産證券化成為連接貨幣市場與資本市場的重要橋梁。比如通過發展貨幣市場基金、債券基金等流動性強、風險低的證券産品，不僅可替代單一的居民儲蓄形式，而且能增大對資本市場的投資力度，起到連接貨幣市場和資本市場的作用。再比如通過將信貸資産證券化，不僅能增強銀行資産的流動性，而且能豐富金融市場的投資品種，對促進金融市場發展起到應有作用。

何德旭：資産證券化，使傳統的融資方式和金融仲介服務發生了深刻的變化。儘管銀行仍然通過發放各種貸款而保持著主要的資金供應者地位，但他們已不必再為資金被長期佔壓在高風險投資上憂心忡忡了。因為，在放出貸款後，他們可以立即將這些貸款出售給投資銀行和各種金融仲介商，再由他們以貸款組合為基礎去發行資産支援證券。很顯然，資産證券化把過去由銀行來承擔的金融服務，分解為多家機構和投資者共同參與的投資活動，不僅有效地降低了金融風險，而且大大提高了資本的流通和增值能力。所以，正如美國著名經濟學家弗蘭克·法布齊和弗蘭克·莫迪格利亞尼所指出的：資産證券化的真正意義不在於發行證券本身，而在於這種金融工具徹底改變了傳統的金融仲介方式，在借款人與貸款人之間，架起了更有效的融資渠道；通過對銀行資産的重新組合、發行資産支援證券，銀行不再局限于僅依賴自身的實力來提供金融服務，也不必將大量的資金佔壓在高風險投資上……因為人們已經有了更多的、更新的資金來源和投資工具。

貨幣政策效應：信貸證券化對貨幣政策的制定和執行的影響不可忽視

主持人：信貸證券化使資本市場和信貸市場聯繫起來，並促使兩者互相補充，信貸市場因資本市場而更加完善，資本市場因信貸市場獲得更多的交易對象和金融服務，這有助於疏通貨幣政策傳導渠道，從而使貨幣政策在金融市場流動性和價格方面的手段和措施不斷豐富，影響更加增強。請您們深入分析一下信貸證券化對貨幣政策的制定和執行的影響？

何德旭：如果銀行可以通過證券化技術以資産融資的方式作為一種流動性來源，並且儘量回避準備金因素，那麼就會導致信用創造路徑傳導貨幣政策的情況出現一定的變化。由於證券化是從影響超額準備金需求下降開始的，進而導致銀行在央行的借入下降，因而它不是一種貨幣供給擴張的機制。而且，由於證券化提高了貨幣流通速度，進而也等於降低了貨幣需求並帶來均衡利率水準的下降。基於此，在一定意義上我們可以説，資産證券化有利於幣值穩定目標和經濟增長目標達成更好的統一。

紀敏：信貸資産證券化對貨幣政策的影響主要體現在三個方面：一是有利於豐富公開市場操作的工具。在間接調控方式下，貨幣政策主要通過央行在貨幣市場上實施靈活的公開市場操作實現。比如銀行的個人住房抵押貸款變成個人住房抵押債券後，將其在銀行間債券市場上市，就可能成為央行公開市場操作的工具。二是有利於提高貨幣政策的傳導效率。隨著貨幣政策更多轉向間接調控，金融市場特別是貨幣市場效率將對貨幣政策傳導發揮越來越重要的作用。而貨幣市場效率的決定因素，在於其交易規模和交易的流動性。商業銀行作為貨幣市場的主要參與主體，其證券化資産的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。三是資産證券化對利率市場將起到促進作用。信貸資産證券化將有助於提高證券資産在銀行資産中的比重，增大銀行間市場上證券資産的交易規模，從而使貨幣市場形成的交易利率具有更大的代表性，促進基準收益率曲線的形成，進而對存貸款利率的市場化發揮引導作用。

金融時報 2004年04月14日