我國開展資産證券化的積極意義

我國經濟是發展中經濟，我國金融更是發展中金融。金融創新與金融擴張同樣具有巨大的潛力和廣闊的空間。資産證券化特別是住房抵押證券化是國際上比較成功的模式，完全可以採取拿來主義直接為我所用。

信貸資産證券化，即將銀行已經存在的信貸資産集中起來組成資産集合（亦稱資産池），並重新分割為證券，進而轉賣給市場上的投資者。

目前，國際上信貸資産證券化代表性的模式大致有三種：

一是美國模式，也稱表外業務模式，即在銀行外部設立特殊機構（ＳＰＶ），用以收購銀行資産，實現資産的真實出售；

二是德國模式，亦稱表內業務模式，即在銀行內部設立一個機構，由這個機構運作證券化業務，資産的所有權仍然屬於銀行，保留在銀行的資産負債表中；

三是澳大利亞模式，也稱準表外模式，是上述兩種模式的結合類型。

１、資産證券化有利於盤活金融資産

當前，我國銀行業良好的成長性與鉅額不良資産形成強烈反差。為了解決資本金不足、不良資産比重高、流動性差、運作效率低等問題，通過改制、上市等是解決辦法之一，通過金融創新，特別是借鑒諸如資産證券化等國際成功模式，也不失為一種好辦法。

信貸資産證券化，作為一項金融技術，是嶄新的公司理財模式，改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資産出售者”的職能，重新定義了商業銀行。

不僅可以對優質信貸資産證券化，不良資産通過大折、包裝，也可實行證券化。資産證券化有利於改善資産品質，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高金融系統的安全性。

首先，它能夠大大提高銀行資産的變現能力和流動性。

例如，商業銀行有幾年、十幾年甚至二十年以上期限的貸款業務，如住房抵押貸款和大型工程項目貸款等。這些貸款業務一旦發生，銀行的本金回流期限就已經被長期合約限定，銀行資産可能出現流動性不足的風險。存款期限短而貸款期限長、或資産業務擴張需求快於負債業務可能提供等情況，催生了銀行的流動性和資産負債管理等新業務。

ＣＡＭＥＬ評級中一個重要指標就是流動性或變現能力。為了克服流動性不足問題，銀行傳統的做法是採用資産管理方法或者負債管理方法。資産證券化是一種新型的融資方式。它在對貸款按照不同的期限、不同的利率、不同的種類等進行分解的基礎上，將貸款進行重新組合和給予重新定價，並以此為基礎發行具有不同風險和收益特徵的“結構性信貸證券”，最終達到提高銀行信貸資産品質和信用等級、分散信貸風險、增強信貸資産的流動性的目的。這一融資制度安排更便於銀行進行流動性和資産負債管理。

其次，資産證券化通過分散信用風險，提高銀行系統的安全性。信貸資産真實出售給投資者，作為原始權益人銀行出讓信貸資産的部分或全部權益，同時也轉讓了部分或全部風險。這是一個將銀行獨立承擔風險轉化為銀行、證券機構、眾多投資者共擔風險的運作，必將大大提高銀行系統的安全性。

巴塞爾協議認定信貸資産的風險權重要比證券資産高。亞洲金融危機的教訓也表明，金融資源的配置過度集中在銀行，由於儲蓄和貸款的流動性差，資産的證券化比重低，銀行獨立化解風險不足，又無法迅速在全社會範圍內分散風險，難以抵禦突發危機。

最後，資産證券化也將大大改善銀行資産的品質，提高銀行資金的運營效率。

信貸資産證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對較低的新型籌資工具，使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。銀行資産變現過程，就是銀行資産的品質要接受市場檢驗的過程。資産變現性強就意味著其資産品質好、業務風險度低；如果資産變現能力差，則説明其資産品質差並蘊含較大風險。信貸資金從銀行監督轉變為眾多投資者監督，必將大大改善信貸資金運作效率，大大降低不良貸款的幾率。

２、資産證券化對資本市場發展具有積極作用

數十萬億金融資産淤積在銀行，間接投資比重過大，直接投資比重太小，資本市場不夠發達，是我國金融結構十分突出的不合理現象。這與西方發達國家形成鮮明對照。

資産證券化顯然對改善我國金融結構、促進資本市場發展有很大作用。

首先，它有利於分流儲蓄資金，壯大資本市場規模。２００４年４月我國全部金融機構存款餘額為２３．４６萬億元，超過ＧＤＰ的兩倍。而我國股票市價總值剛剛突破五萬億。股票市場只能起到部分分流資金的作用。數萬億信貸資産證券化，以及它在二級市場的放大效應，將是分流儲蓄的重要手段。

其次，信貸資産證券化將不具備流動性的資産轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，為資本市場提供了新的證券品種，為投資者提供了新的儲蓄替代型投資工具，無疑會豐富市場的金融工具結構，促進多層次資本市場體系的形成。

再次，可以利用已有的銀行和證券交易系統，直接銷售信貸資産證券化産品；也可以對産品進行進一步的市場化推進，即對信貸證券化産品實行再證券化，將再證券化的産品直接推向證券交易系統，形成真正的資本市場中的投資品。所以，資産證券化可以搭建起貨幣市場與資本市場的融通橋梁。

最後，信貸資産證券化需要多種類型機構和多種制度組合運用，可以大大提高資本市場的制度化、規範化水準。

３、資産證券化有助於疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策傳導效率

資産證券化改變了投資品種結構，提高了貨幣流通速度。這些勢必對已有的貨幣市場供求格局産生很大影響。

資産轉化為債券後，可在銀行間債券市場上市。這種債券就可能成為央行公開市場操作的工具。證券化資産的比重越高，規模越大，貨幣市場的流動性和交易性就越強，央行公開市場操作對商業銀行流動性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導效率就越高。信貸資産證券化將有助於增大銀行間證券資産的交易規模，從而使貨幣市場的交易利率具有更大的代表性，對基準收益率、存貸款利率等起到引導作用。

我國開展資産證券化業務的路徑選擇

１、住房貸款證券化是資産證券化的首選品種

適合證券化的資産一般未來現金流較穩定、可以預測，且資産的原始資料完整、有效。資産證券化通過資産池進行信用增級，組合資産要比單筆資産更具投資價值。

至２００３年底，我國住房按揭貸款累計餘額已達１２０００多億元。個人住房貸款佔商業銀行各項貸款餘額的比重，已由１９９７年的０．３９％上升到９．２７％。根據國際經驗，個人住房貸款比重接近或達到１８－２０％時，商業銀行整體流動性和中長期貸款比例的約束就會成為非常突出的問題。

目前國內個人住房貸款的不良率普遍低於０．５％，實在是一筆難得的鉅額優質資産。所以，應該優先考慮住房按揭貸款證券化問題。

此外，基礎設施收費、出口應收款的資産性質等也比較符合證券化操作對標的資産的要求。不良資産通過“縮水”，也就是打折，然後進行包裝、資産組合、擔保等一系列信用增級處理，也可以成為證券化品種。

２、選擇合適的有政府信用支撐的專門運作機構（ＳＰＶ）進行試點

相比而言，美國表外模式更符合我國國情，因為在信用大環境相對薄弱條件下，進行有效的資産隔離和風險隔離，實現資産的真實出售，可以減少資訊非對稱性，更有利於成功開展資産證券化業務。

在上報央行的資産證券化方案中，中國工商銀行２００２年提交的方案建議ＳＰＶ由信託投資公司擔任，而同年央行出臺的兩項法規《信託投資公司管理辦法》和《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》，明確規定信託投資公司不得發行任何“憑證式證券”，因此工行的方案遭到否決；而同年中國建設銀行在方案設計中傾向於德國的表內證券化模式，即ＳＰＶ設在建行內部，國家發改委對此頗有異議也遭到否決。

相比之下，最近上報的國家開發銀行資産證券化整套方案，解決了由誰擔當ＳＰＶ問題，已經通過中國人民銀行上報國務院。在這個方案中，開行擔當ＳＰＶ，商業銀行可以將自己的按揭貸款依據風險、收益的不同打包賣給ＳＰＶ，再由ＳＰＶ根據這些資産的不同情況，設計出不同期限和收益率的證券併發售給投資者。此種設計，實現了央行所推崇的表外融資方式，銀行通過出售行為的完成而隔離了風險，其貸款收益在商業銀行、國家開發銀行與投資者之間分配。

而截至２００３年底，開行不良貸款率為１．３４％，不良資産率為１．８８％，資本充足率為１０．１１％。已經達到了國際上一流銀行的盈利水準。由這樣經營業績的機構充當ＳＰＶ，必將大大鼓舞投資者的士氣，有助於實現資産證券化的開門紅。

３、優先在全國銀行間債券市場交易資産證券化債券

債券更適合於場外市場交易。近年來，全國銀行間債券市場以商業銀行、保險公司、證券公司、基金公司等金融機構投資者為主體，非金融機構參與的債券場外市場，已發展成為我國債券市場的主體。２００３年，在銀行間債券市場共發行債券４７只本幣債券，發行總額７９７５億元；全年債券回購和現券單邊交易結算總量達１５．１３萬億元；通過中央國債登記結算有限責任公司託管的債券餘額達３．７萬億元。全國銀行間債券市場將為證券化專門機構發行住房貸款債券提供理想的交易場所。

資産證券化産品首先在銀行間債券市場交易，條件成熟後，再推動到證券交易所市場。

４、完善資産證券化的法律制度環境

海外資産證券化都有專門的立法，如南韓１９９８年７月通過了《資産證券化法案》、中國台灣地區也出臺了《金融資産證券化條例》、日本則將其《特定目的公司法》修改為《資産流動化法》。相比而言，我國資産證券化的法律不僅空白，而且一些現行法律規定與資産證券化的發展相衝突，急需修改。

信貸資産證券化涉及眾多主體，較之其他類型的金融交易過程更為複雜，涉及到一系列的制度安排。一方面，需要修改《公司法》、《證券法》、《信託法》、《擔保法》、《破産法》、《會計法》等有關條款；另一方面，需要儘快研究制定“資産證券化特別法”。

資産證券化法律需要解決許多問題，如資産證券化産品的許可制度和審批程式、資産證券發行人發行條件、信用增級制度和信用保障制度、資訊披露制度、市場交易制度、稅收制度、財務會計制度與監管制度等等。

例如，真實出售是資産證券化的核心步驟，只有創始機構將證券化資産“真實出售”給ＳＰＶ，才能保證已證券化的資産與創始機構破産隔離；政府或政府性質的機構為ＡＢＳ的發行提供擔保也十分重要，可以對資産進行信用增級，這也是國外的一條經驗；需要建立一個中央優先權益登記系統，對資産的優先權益登記；資産證券化涉及到增信、評級、法律、會計、證券等眾多從事服務的仲介機構，其公正性執業和專業技術人才必須配套。

一方面要立法，另一方面要試點，可採取特批辦法邊試點邊立法，“摸著石頭過河”，就像當年搞股票市場一樣。如果等所有的法律都建設好了再試點，至少要延誤發展。 （作者朱幼平：國家資訊中心中經網）

中國經濟時報 2004年6月11日