資産證券化自１９６８年在美國問世以來，短短三十多年的時間裏，獲得了迅猛發展。根據特別目的載體（ＳＰＶ）設立方式的不同，可以分為信託型（ＳＰＴ）和公司型（ＳＰＣ）兩類。
中國目前發展資産證券化，在設立ＳＰＶ從而實現破産隔離這一核心操作上存在法律障礙，而解決這些障礙的方法有兩種，一是修改現有法律；二是專門就資産證券化制定特別法。而從成本和可操作性的角度來看，後者無疑是首選。
資産證券化是指將缺乏流動性但能夠産生未來現金流的資産，通過結構性重組，轉變為可以在金融市場上銷售和流通的證券，並據以融資的過程。在這一過程中，原始權益人將被證券化的基礎資産轉移給特別目的載體（ＳＰＶ），ＳＰＶ以該基礎資産所産生的現金流為支撐向投資者發行資産支撐證券，並用發行收入購買基礎資産，最終以基礎資産所産生的現金流償還投資者。資産證券化自１９６８年在美國問世以來，短短三十多年的時間裏，獲得了迅猛發展。
一、資産證券化的兩種類型
根據ＳＰＶ設立方式的不同，資産證券化可以分為信託型和公司型兩類。
信託型ＳＰＶ又稱為特殊目的信託（ＳＰＴ），在這種形式下，資産轉移是通過信託實現，即原始權益人將基礎資産信託給作為受託人的ＳＰＴ，成立信託關係，由ＳＰＴ作為資産支撐證券的發行人發行代表對基礎資産享有權利的信託收益憑證。在這樣一個信託關係中，委託人為原始權益人；作為受託人的ＳＰＶ是法律規定的營業受託人，即有資格經營信託業務的信託機構；信託財産為基礎資産；受益人則為受益憑證的持有人——投資者。在信託關係的法律構造下，原始權益人將其基礎資産信託給ＳＰＴ後，這一資産的所有權就屬於ＳＰＶ，原始權益人的債權人就不能再對不屬於原始權益人的基礎資産主張權利，從而實現了基礎資産與原始權益人的破産隔離。
公司型ＳＰＶ又稱為特殊目的公司（ＳＰＣ），在這種形式下，資産轉移是通過原始權益人將基礎資産真實銷售給ＳＰＣ實現，即原始權益人將基礎資産的所有權完全、真實地轉讓給ＳＰＣ，ＳＰＣ向投資者發行資産支撐證券，募集的資金作為購買基礎資産的對價。真實銷售旨在保證在原始權益人破産時，出售給ＳＰＣ的資産不會被列為破産財産，從而實現破産隔離。
二、ＳＰＴ在中國的制度障礙
目前在中國以ＳＰＴ方式實施資産證券化，主要存在如下兩個障礙。
第一，作為基礎資産受託人的信託機構能不能發行信託收益憑證。《信託法》和《信託投資公司管理辦法》都未對該問題作出明確規定，而《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》第四條規定：“信託投資公司辦理資金信託業務時應遵守下列規定：……不得發行債券，不得以發行委託投資憑證、代理投資憑證、受益憑證、有價證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負債業務……”但是在ＳＰＴ方式中，投資者與信託投資公司之間的關係並非信託關係，更不是資金信託關係，因此，信託投資公司能否以基礎資産為支撐發行信託收益憑證並沒有可以依據的法律法規。
第二，如果採用財産信託與資金信託相結合的方式，即信託機構並不直接發行信託收益憑證，而是與投資者簽訂資金信託合同，以資金信託合同代替信託受益憑證，那麼根據《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》第六條規定：“信託投資公司集合管理、運用、處分信託資金時，接受委託人的資金信託合同不得超過２００份（含２００份），每份合同金額不得低於人民幣５萬元（含５萬元）。”而從資産證券化操作成本的考慮，如果一項資産證券化的標的金額低於１０億人民幣，是不合理的。而１０億以上的金額通過２００份的資金信託合同來融資，幾乎沒有操作性。
解決問題的方法主要有兩種。一是針對ＳＰＴ，對信託受益憑證作出專門規定；二是修改《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》第六條關於“２００份、５萬元”的規定，儘管中國人民銀行專門就這個問題發佈過《通知》，但是信託業對放寬此項規定的呼聲一直很高，特別是在商業銀行大力開展委託貸款業務的背景下，這條規定對於信託的發展形成了極大的限制。
三、ＳＰＣ在中國的制度障礙
目前在中國以ＳＰＣ方式實施資産證券化，主要存在如下幾個障礙。
第一，ＳＰＣ作為企業法人的資格問題。因為ＳＰＶ是一個十分特殊的法律實體，它一般是一個“空殼公司”，沒有或者很少有固定的經營場所、人員，其經營業務也只限于證券化業務，而根據《公司法》規定，公司的設立必須有發起人人數和資本最低限額的限制，同時還須有固定的經營場所和必要的經營條件，因此如以ＳＰＣ的形式實施資産證券化必然受到限制。
第二，ＳＰＣ作為證券發行主體的資格問題。《公司法》對公開發行股票、債券規定了嚴格的條件。《公司法》第一百三十七條規定公司發行新股必須具備包括“公司在最後三年連續盈利，並可向股東支付股利”等條件，《公司法》第一百六十一條規定發行公司債券必須符合的條件中包括“累計債券總額不超過公司凈資産額的４０％”、“最近３年平均可分配利潤足以支付公司債券１年的利息”，並禁止將發行公司籌集的資金用於非生産性支出。而ＳＰＣ在發行證券時根本無盈利可言，而且ＳＰＣ的凈資産一般只佔發行證券額很少的一部分，因此很難達到《公司法》關於發行證券的要求。
第三，子公司模式除存在如上兩個問題外，還有一個無法在住房抵押貸款證券化（ＭＢＳ）中操作的問題。在ＭＢＳ中，商業銀行是原始權益人，而我國的《商業銀行法》規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信託投資和股票業務。商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資。”也就是説，目前我國的商業銀行不能投資于非銀行金融業務，不能成立以發行住房抵押貸款支撐證券為單一業務的子公司。
由此可見，以ＳＰＣ方式實施資産證券化目前在我國受到了多部法律的限制，而為了發展資産證券化而修改這些法律顯然是不現實的，也是不科學的。很多法律規定的放寬對於ＳＰＣ或許是合適的，而如果因此而對所有的公司都放寬，則可能引起金融業甚至整個經濟的極大混亂。因此，一個可行的方式還是就ＳＰＣ制定專門的法律。
四、台灣經驗
通過上面的分析可知，中國目前發展資産證券化，在設立ＳＰＶ從而實現破産隔離這一核心操作上存在法律障礙，而解決這些障礙的方法無疑有兩種，一是修改現有法律；二是專門就資産證券化制定特別法。
從成本和可操作性的角度來看，後者無疑是首選。台灣地區的經驗就很好的説明瞭這一點。為了促進資産證券化的發展，台灣專門制訂和頒布了《金融資産證券化條例》（簡稱《條例》），《條例》第二條明文規定：“特殊目的信託之成立及法律關係，依本條例之規定；本條例未規定者，依其他法律之規定。特殊目的公司之設立、管理及監督，依本條例之規定；本條例未規定者，依其他法律之規定。”而該條例的主體內容就是對特殊目的信託（ＳＰＴ）和特殊目的公司（ＳＰＣ）進行了專門規定，特別是在其他法律有障礙的操作，專門進行了規定。
（作者黃嵩：北京大學經濟學院）
中國經濟時報 2003年11月24日
