首都經貿大學教授 劉紀鵬

國家發改委宏觀經濟研究院副院長 陳東琪

中國人民大學金融與證券研究所副所長 趙錫軍

招商證券股份有限公司副總裁 張鬱平

編者按：上市公司“以股抵債”方案的推出，引起了金融界以及社會各界不同主體和廣大投資者的廣泛關注。有支援的聲音，也有反對的聲音。此次事件引起多方關注也是一種必然，因為它畢竟是一次金融創新。在現實情況下，它是否是大股東解決佔有上市公司資産的較好選擇，其與國有股減持有何區別，能否從根本上解決大股東侵佔上市公司資産行為等等，這是社會各界普遍關心的問題，對此，本報就上述問題採訪了幾位著名專家。

一次重要的制度創新

記者：今年7月27日，中國證監會、國資委以上市公司電廣傳媒為代表，正式啟動以股抵債的試點，該方案的推出對證券市場的發展將會産生什麼樣的積極意義？

陳東琪：我認為，以股抵債對股票市場的發展具有里程碑意義。所謂里程碑，主要它是一個很重要的制度創新形式，儘管不是解決證券市場上存在的體制缺陷的全部問題，但是一個非常具有意義的，甚至具有標誌性意義的突破，所以把它理解為里程碑。

記者：您為何這麼説，我們應該從哪些方面來理解呢？

陳東琪：首先，以股抵債可以在一定程度上解決現行股權制度安排當中的一股獨大問題，從而可以在上市公司的股權行為中打破壟斷，引進競爭機制。

第二，以股抵債可以為建立股票所有者權益公平分配的制度提供一個條件。在實施以股抵債以後，因為抵扣債務，集團公司所擁有的相當於債務量的國有股被登出，國有股減少了，不流動的股票份額當然也是減少了，相對來説，上市公司股票的整體流動性就會隨之提高，所有股東的權益可以按照統一的規則來分配。所以從這個意義來説，以股抵債可以為建立股權權益的公平分配製度創造一個很好的條件。一方面是市場的流動性總體上會提高，另外一方面是公司內部股東之間享有的股票都具有同樣的性質，市場經濟運作最基本的、最重要的前提就是權利、權益的一致性原則。這是很重要的制度創新的表現。

第三，以股抵債可以減少大股東佔款，改善上市公司的財務狀況，提高上市公司的資産品質，降低因為應收帳款過大造成的公司金融風險。

第四，以股抵債以後，大股東的控股地位被弱化，上市公司的內部治理結構就可以改善。實行以股抵債以後，與集團公司擁有的債務額度所相當的股份被登出，所剩下的股份大大減少，它的控股地位也將隨之被弱化，這會有利於上市公司內部治理結構的改善，會大大提高公司決策的民主化進程和對執行決策的約束程度，同時還有利於公司管理效率的提高。

第五，以股抵債以後，大股東的份額減少，上市公司的非流通股份和總股本都會縮小，這可以在很大程度上保護社會公眾股東的利益。集團公司以股抵債不論抵扣的量有多大，理論上都會産生大股東減少股份的效益。所佔股份的數量越多，上市公司減少的非流通股份的數量也就越多，總股本縮小程度也就越高，在上市公司的營利數量不變的情況下，每股資産和每股稅後利潤將會相對提高，股票市盈率降低，這當然會提高整個上市公司股票的投資價值，從而有利於激活長期處於低迷狀態的股票市場，促使股市走上健康發展之路。

以上是我對以股抵債積極意義的看法，當然，要體現、發揮這些積極意義，關鍵是要規範操作，要貫徹公開、公正、公平的原則，要利用市場化的方式運作。

實施方案面臨兩大難點

記者：請問以股抵債方案在實施過程中將會面臨哪些難點問題？

趙錫軍：我現在能夠想到的是兩個方面的難點。爭議比較多的，一個可能是定價的問題，因為定價涉及到市場各方的利益，在以股抵債操作中，抵債的股份怎樣定價，在操作中如何本著公開、公正、公平的原則，來對以股抵債進行科學、合理的定價尤為關鍵。由於科學、合理很難有一個標準，所以我個人覺得這個定價應該是為市場各方所能認可，能基本接受，要形成這個價格，大家的分歧小一些，爭論小一些。如果爭論太大，有一方的意見反彈非常厲害的話，整個市場可能會引起不必要的波動。這個問題解決得好的話，整個以股抵債方案就沒有什麼太大的技術問題。

第二個方面，這是一個創新，從方案的角度來講，只是在現有法律框架下集中解決要解決的問題，並沒有過多考慮跟現行相關的法律、法規、制度、習慣做法的具體操作銜接，因為涉及到股份的回購、登出、縮股等等方面的問題，在這些方面我們的法律，我們的財務制度、會計制度，還有待於跟這個方案銜接，要真正做好，這個問題比第一個難點要好解決一些，因為第一個難點涉及到當時看得見利益的問題，而後邊涉及到方案實施以後長遠的利益問題。如果試點能取得比較好的成效，或者能夠比較好的作為一個經驗，這種方法創新能夠普及、推廣的話，這方面要比較好的解決。

張鬱平：抵債股價如何確定，這是一個無法回避的問題。大家看到，電廣傳媒每股7.15元的定價與每股凈資産7.12元只差三分錢，實際上可以認定，這幾乎是按照凈資産來計價，我們不否認這一點。事實上以凈資産來定價在境內外股權轉讓中都是一種重要的方法。它的基礎是假定企業整體資産變賣，在扣除負債以後，股東享有的每股剩餘，就是每股凈資産值。當然，股權轉讓畢竟不是這麼簡單，所以我們還輔以多種方法進行定價，力求科學。為增加其公信力，控股股東還聘請了具有專業資格的評估機構進行估值。最重要的，這個提議連同整個方案一起須經過非關聯股東表決程式表決通過才能實現。

需要説明的是，凈資産的形成是一個歷史過程，在這個過程中，高溢價認購形成資本溢價對每股凈資産提升確有貢獻，但當時認購是一個合法的過程，有關法律規定入股後，可以轉讓流通，不可以退股，而且，即使可以計算出每股凈資産中的流通股東的貢獻值，也會因為沒有現行法律依據和國內外可參考的案例而無法納入本次“以股抵債”價格的計算中。

以股抵債與全流通不是一回事

記者：目前市場上有各種各樣的疑問，其中有一種觀點認為推出以股抵債是為全流通搞試點，您認同這種觀點嗎？

劉紀鵬：的確，目前市場上有各種疑問，包括負面的。一個重要的原因是大家把電廣傳媒的試點，清債的試點和全流通解決股權分置的試點混在了一起。我認為，以股抵債與股轉債和全流通不是一回事，此次我們推出的大股東佔用上市公司清欠的試點，不是全流通的試點，不是解決股權分置的試點。

記者：請您談談以股抵債與股權分置到底有哪些不同？

劉紀鵬：兩者間的不同主要體現在以下幾下方面。

一是目的不同。股抵債是解決上市公司的不良債務，通過瘦身減肥，提高上市公司的品質。股權分置是解決非流通股的可流通股，通過制度轉軌，實現中國股市的發展。

二是對象不同。股抵債僅涉及欠債的大股東與上市公司的關係，股權分置是涉及的幾乎所有上市公司非流通股和可流通股兩類股東之間的博弈。

三是形成過程不同。股抵債解決的是大股東的違法佔用，是個別大股東的品質問題，股權分置的形成是中國資本市場建立之初的制度安排，是上市公司普遍合規存在的現象。

四是推進主體不同。股抵債的推進主體，準確地説是證監會，為提高上市公司的品質，這是證監會落實國務院九條七件大事中的一件，目的在於提高上市公司的監管和治理水準。

五是工作量不同。股抵債僅是大股東非法佔用的577億元的清欠，股權分置則要解決的是6860億總股本中，佔64％的4400億的股權調整。

記者：看來市場上對以股抵債在認識上還存在著某些誤區。

劉紀鵬：是的，市場對以股抵債在認識上有幾個誤區。

一、股抵債是變相國有股減持的誤區。這個原因的産生是大盤連續下跌。

二、股權分置問題前幾次失敗了，而且跟人們的利益有關，人們非常警覺。

三、人們老把股抵債和股轉債混在一起。其實股轉債是説上市公司在減持國有股當中，通過回購國有股，讓國有股一定數量的退出。回購的資金髮行中長期的企業債券，一次性把國有股的錢給它，債券三四年到期之後，通過增發和配股解決，因為二者的價格不一樣，我們收購國有股是凈資産，但以後轉的是市價。如果是股轉債，國有股減持，這次恰恰不是股轉債，是股抵債。與國有股減持的制度安排相去甚遠。

記者：在此次試點工作中，電廣傳媒將通過獨董徵集投票權，您如何看？

劉紀鵬：這次試點是在中國股市新興尚未轉軌的背景下推進的，是從保護中小股東的利益出發，強化股民用手投票的機制。從長遠看，對股抵債採取股權分置的股東利益的保護問題，保護中小投資者的利益，但是要考慮到內部股東的表決需要超前的指導，以及流通股股東通過電子網上交易平臺進行直接投票的技術難度，以及這個案例僅是某一個一股獨大的大股東，不是全體的非流通股和流通股股東之間解決股權分置的博弈，所以按照兩類股東的類別表決不行。電廣傳媒的股權結構中，關聯股東只有産業中心，佔50.31％，流通股的股東佔45.67％，還有4.02％左右的非流通股，所以類別股東表決機制確實不行。因此採用鼓勵獨董徵集非關聯方，除了第一大股東之外的流通股股東和沒有關聯關係的非流通股股東的投票權，是有現實意義的，是現實的可行的選擇。在這種情況下，儘管我們在推行類別股東表決制上解決中國股權分置大問題上還有一定的時間要求，但是畢竟已經朝著保護投資人用手投票的表決機制的建立，邁出了重要一步。

中國還是一個新興市場，在這個市場裏我們切忌照搬照抄，一定要遵守國情，順利通過轉軌這個時期的過程。因此，在這一時期，我們有兩大亮點：第一，股抵債。第二，將要推行類別股東表決制，實行在股權分置以及股抵債政策上流通股股東的認同率，是對一股獨大公司治理結構的突破。這是由中國特殊矛盾所決定的，我們制定的一種特殊的解決辦法，這個過程將隨著解決大股東欠債以及股權分置的使命完成之後，他們的使命也將約束，納入國際規範的角度。 （記者 黃麗）

證券時報 2004年8月10日