提要：
☆擴大公司債券發行規模的內在機理以及需要解決的幾個主要問題。
☆在實行保薦人制度的條件下，應儘快取消股票發行的通道制，使符合條件的公司能夠在保薦人的推薦下順利發股上市。
☆離開了各種金融産品的功能重新組合，僅僅局限于某一種證券，證券産品創新是相當困難的，其發展前景也極為有限。
☆發展證券市場的投資者，必須以發展機構投資者為重心。
債務性資金相對過剩和資本性資金相對緊缺的矛盾，不可能通過間接金融的機制予以化解，只能通過加速發展資本市場，運用資本市場機制才能有效解決。其關鍵是，通過資本市場機制，將資金供給者所提供的資金轉化為企業營運所需的資本性資金，加速資本市場發展。在目前條件下，需要著力解決好四個方面的問題：
積極擴大公司債券發行規模，有效調整證券産品結構
公司債券、政府債券和股票是證券市場的三大基礎性産品，其中，公司債券是證券市場的主體性産品。在西方國家中，就每年融資額而言，公司債券和政府債券的融資額遠高於股票。但在中國，企業債券佔三大證券産品中的比重小到幾乎可以忽略不計的程度。
十六屆三中全會《決定》明確指出：要“積極拓展債券市場，完善和規範發行程式，擴大公司債券發行規模”。擴大公司債券發行規模的內在機理有四：其一，對大多數城鄉居民來説，消費剩餘的資金是為了滿足家庭支出的需要，因此，對金融産品的投資一般以安全性為第一原則；同時，對他們來説，不論是風險偏好、知識準備、心理素質還是時間保障、投資技能都不適合投資于股票等高風險證券。公司債券的利率一般高於存款利率若干個百分點，其安全性高於股票，因此，是適合於大多數城鄉居民投資的證券産品。其二，對企業來説，5年期以上的公司債券所募集的資金具有準資本金的特點，既可用於技術開發、産品創新、項目投資等長期安排，也可用於公司並購、資産重組等戰略投資，還可在一定程度上以這些資金為基礎向商業銀行申請一定數額的貸款資金，因此，有利於推進經營狀況和資産結構的改善；同時，由於公司債券利率低於貸款利率，這有利於降低企業的財務成本，提高營利水準。其三，對商業銀行等金融機構來説，通過投資于公司債券放出資金，既有利於提高資金的流動性，避免貸款風險，又有利於保障資金的基本收益率，還有利於調整和優化資産結構。其四，對證券市場來説，受期限利率制約，公司債券在交易中一般不易産生金融泡沫，同時，又有利於制衡股票等證券的價格，使證券市場各種産品的價格回歸合理水準。
擴大公司債券發行規模，需要解決四個主要問題：一是加快修改1993年的《企業債券管理條例》，從積極發展公司債券的角度出發，將該條例中不符合市場機制要求的內容（包括利率限制、資金用途限制等）予以調整，以保障公司債券市場的健康快速發展。二是取消公司債券發行中的指標制和審批制，完善公司債券發行程式，逐步實行註冊制。三是積極展開以公司債券為基礎的産品創新，如資産支援債券、可交換債券等等。四是建立多層次的公司債券市場，以滿足不同類型的公司債券及其派生産品的交易需求。
深化體制改革，推進多層次股票市場的發展
擴大股票發行規模，應改革運用行政機制確定股票發行價格的制度。一方面隨著股票發行數額的增加，股票供給格局的改變，高溢價狀況是難以長久維持的。在此背景下，繼續運用行政機制確定股票發行價格，雖能維持一陣卻難長久，同時，將給股票市場的正常運作留下許多負面效應和“後遺症”。一個突出的現象是，股票發行價格的確定本來有著許多不同的方法，如凈資産法、現金流法、收益增長法、綜合法等等，但在行政機制確定中，不論發股公司的狀況如何均簡單用市盈率法，給相當多發股公司和投資者以誤導。另一方面，隨著發股規模的擴大和股票供求格局的調整，股票的交易價格將進行新的調整，因此，需要重視協調好發股規模擴大與交易市場價格調整之間的關係。
其二，建立多層次股票交易市場。中國地大物博、人口眾多，是一個有著多層次經濟發展水準的發展中大國，不僅各地的經濟發展水準差距甚大，不同産業部門中的企業狀況不盡相同，而且不同類型投資者的投資要求也千差萬別。在這種條件下，運用統一標準建立單層次的股票市場，既不能滿足各類企業的發股募資需求，也難以滿足各類投資者的投資需求，其結果是，在嚴重限制股票市場功能發揮的同時，也嚴重限制了實體經濟部門的發展，為此，需要建立多層次的股票市場體系。建立多層次股票市場的關鍵點是建立多層次股票交易市場，以發揮交易市場導向發行市場的功能。
各層次股票交易市場是按照各層次的股票上市交易規則劃分的，因此，在建立多層次股票交易市場中，應避免人為地運用概念標準進行股票交易市場的劃分。
建立多層次股票交易市場，應特別重視發展具有區域性輻射力的區域性市場，其交易規則應能滿足區域經濟發展、企業發展和投資者的需求，避免簡單建立多層次的全國性市場，尤其是要避免運用行政機制和財政資金繼續建立不同層次的全國性股票交易市場。美國應屬全球經濟發達的國家，迄今，它不僅有著7家證券交易所和Nasdaq市場（其中有著四個層次），而且在一些州還有櫃檯交易市場，由此來看，中國僅有2家證券交易所是遠遠不夠的。
其三，調整監管重心，實現“審批為主”向“維護投資者權益為主”轉變。15年來，中國股市的監管嚴重貫徹著行政審批制度，使監管部門幾乎成為“主管部門”。審批制的意圖是好的，它試圖通過審批，建立一個健康有序的市場機制，但不論是改革開放前30年的計劃經濟實踐，還是股市15年的發展都證明了，審批制不可能“審批”出市場機制，也不可能“審批”出一個健康有序的股票市場。
市場機制的核心是公平競爭和行為後果自負，在建立多層次股票市場的過程中，要保障各層次股票市場的健康有序運作，必須充分發揮市場的公平競爭機制，將監管重心轉向堅決打擊股市中的各種違法違規行為，以充分維護投資者的合法權益。
公平競爭，不僅意味著各家擬發股公司在發行市場中應公平競爭，也不僅意味著各類投資者在交易市場中應公平競爭，而且意味著各層次股票交易市場的組織機構彼此間應公平競爭。在這個過程中，需要特別強調的是，監管能力不足，不應成為限制乃至禁止建立多層次股票交易市場或多家股票交易市場組織機構的理由。內在機理是，監管能力不足，一方面可以通過增加監管的人力、物力和技術予以增強，另一方面，監管水準只有在實踐中才能充分提高，因噎廢食，結果不僅無助於監管能力的提高，而且將延緩多層次股票交易市場的有效發展，給實體經濟面造成更多的負面影響。
積極推進證券産品創新，擴大投資者的投資選擇能力
證券市場是以證券産品交易為基礎所形成的市場。有多少種類的證券産品就有多少種類的證券市場，有多大規模的證券産品進入交易就有多大規模的證券交易市場。因此，要有效推進證券市場發展，就必須有足夠多的證券産品和足夠大的證券産品規模。
證券市場的基礎性産品主要由公司債券、政府債券和股票構成，如果中國的證券市場僅僅局限於此，其發展空間和發展潛力是比較有限的，也難以充分滿足投資者的投資要求和金融發展的需要。要實現證券産品創新，首先要打破按照行政機制劃定的證券業邊界，從金融發展的角度出發，開發創造具有多種金融功能的新産品。發達國家的實踐證明，20世紀80年代以後各種創新性證券産品是在融合了多種金融産品功能的基礎上形成的，因此，離開了各種金融産品的功能重新組合，僅僅局限于某一種證券，證券産品創新是相當困難的，其發展前景也是極為有限的。
存款負利率為開發儲蓄替代型證券産品提供了有利的資金供給條件，由此，積極發展可為城鄉居民所接受的具有本金安全性較高且收益率高於儲蓄存款的證券新産品，是一個有利時機。這類産品至少包括：浮動利率債券、資産支援債券、債券投資基金、貨幣市場基金、組合證券等等。代客理財也是一種替代儲蓄存款的金融運作方式，它通過各種可供投資的金融産品組合，保障委託人的相關投資要求。
證券産品創新要求在政策面上實現一個重要的觀念轉變，即突破將證券産品僅僅看做是融資工具的觀念，建立從金融面、實體經濟面和經濟發展要求等層面來全面認識證券産品功能從而切實支援證券産品創新。在實踐中，融資只是證券産品的一項有限功能，調整企業資産結構、促進金融系統完善、有效化解風險、保障經濟運作秩序穩定、推進經濟發展等功能遠比融資重要，因此，不能僅僅從控制（甚至管制）企業融資和金融機構融資的角度來理解證券産品，更不能以此觀念為指導來形成有關政策。
積極發展機構投資者，推進證券市場的規範化建設
在證券品種不斷增加、證券投資日漸複雜的條件下，對相當多個人投資者來説，要通過組合投資來展開有效的證券投資運作比較困難，由此，機構投資者應成為證券市場的主體性投資者。另一方面，相對於個人投資者來説，機構投資者有著較強的資金實力和研究力量，對證券市場的規範化建設有著較高的要求，因此，機構投資者在發展中將越來越要求監管部門嚴格貫徹“三公”原則，打擊證券市場中的各種違法違規現象，強化證券市場的規範化建設。從這個意義上説，發展證券市場的投資者，必須以發展機構投資者為重心。
發展機構投資者必須打破現有的按行政隸屬關係劃定的邊界，不能局限于證券公司、基金管理公司等範疇內。從發達國家的實踐來看，佔重要地位的機構投資者應包括養老基金、保險基金、共同基金、對衝基金和信託基金等，其中，養老基金、保險基金佔據主要地位。雖然受交易品種、交易方式和其他方面的限制，中國目前還不太可能發展對衝基金，但著力發展養老基金、保險基金和信託基金的條件已經成熟，同時，從金融産品之間的替代性關係看，這些基金也在一定程度上具有儲蓄替代品的特色。因此，在未來一段時間內，在繼續加大共同基金（主要是開放式證券投資基金）發展力度的過程中，應逐步放鬆對養老基金、保險基金進入證券市場的限制，並通過代客理財途徑，積極推進信託基金的發展。需要注意的是，貨幣市場基金一般不能投資于股票，但可以通過交易市場以回購等方式投資于公司債券、政府債券及其派生産品，對支援這些證券的市場發展有著積極重要的作用，因此，應將發展貨幣市場基金納入發展機構投資者的範疇。
機構投資者的組織方式並非僅有基金管理公司，實際上，資産管理公司、投資管理公司等也是機構投資者的主要組織方式。在金融混業經營已成必然趨勢的條件下，應逐步放鬆對商業銀行、保險公司、信託投資公司等金融機構創辦資産管理公司、投資管理公司等的限制，以推進多元化的機構投資者群體快速成長。
在多元化機構投資者群體快速成長的過程中，證券監管對象應從機構監管轉向市場監管和業務監管，由此，按照行政機制所劃定的銀行業、證券業、保險業和信託業的分割格局將轉向按照業務和市場所細分的專業化金融機構。在這種金融結構中，金融業將為實體經濟發展提供充分、高效和質優的多品種全方位服務，並通過有效支援實體經濟發展，進一步拓展金融業的發展空間。 （王國剛 博士）
金融時報 2004年06月29日
