到２００５年這段時間是深化改革的關鍵時期。股市宜選擇“在規範中發展”的基本取向。落實“在規範中發展”的基本取向，應著重解決好５個方面的問題：
出臺國有股減持和股份全流通的原則意見，實現新股的全流通
國有股減持需要貫徹以下幾個原則：
一是以克服由國有股“一股獨大”所引致的種種弊端、實現國企上市公司的運作機制轉變、實現股市運作規範化為目的，不應以通過出售國有股從股市投資者手中獲取盡可能多的差價收益為目的，因此，國有股應一次性減持至控股股東或第一大股東之下。
二是國有股減持應尊重國有股的形成歷史，以“不與民爭利”為基本點，即以不高於凈資産／股的基準確定國有股的減持價格。
三是鋻於國有股內部關係比較複雜，應貫徹“誰持有減持收入就歸誰”的原則，以正確處理好中央、省、市各級政府部門以及政府部門與集團公司、企業之間在國有股減持中的售股收入關係。
四是國有股減持應與股份全流通合為一體考慮，不應分割為兩個過程，以免給股市的日後發展留下嚴重隱患。
五是國有股減持不應與社保基金掛鉤。
在減持國有股中，需要處理好幾個關係：
其一，國有股減持原則與國有股減持方案的關係。截至２００３年６月，國企上市公司數量已達９００多家。各家上市公司具體情況差別很大，要用一個統一的具體實施方案來實現這些上市公司的國有股減持是不現實的；同時，從前段國有股減持的實踐來看，真正難點不在於減持的具體方案而在於明確減持原則，因此，應著力明確國有股的減持原則。在減持原則明確以後，應准許各家上市公司根據自己的具體情況制定具體的減持實施方案，選擇不同時間實施國有股減持。
其二，國有股減持的時間效應。隨著股市發展，國企繼續發股上市是一個必然的現象。如果國有股減持原則不早日明確，則不僅累積的國有股數量將越來越大，日後的減持難度將越來越大，而且國有股在不可流通狀態下所引致的國有資産的價值損失也將越來越嚴重，因此，國有股減持原則的出臺應抓緊時間。
其三，國有股減持與股市穩定的關係。按上述五個原則進行國有股減持，將有利於保障股市投資者的利益，因此，對股市運作來説，是一個重大利好，有利於股市穩步發展。如若一味強調國有股應按市場價格減持，不僅將嚴重影響股市的正常運作秩序，而且國有股也不可能真正減持。２００１年７月以後的實踐已做出證明。
其四，國有股減持與法人股流通。法人股與國有股在形成機理、購股價格和對上市公司治理結構影響等方面都不同，不應採取統一原則對待。法人股的全流通，應在明確了國有股減持原則和實施了國有股減持以後，採取直接進入交易市場按照市場價格出售的方式來解決。
其五，國有股減持與新股全流通。在國有股減持中可考慮實行“新股新辦法、老股老辦法”的政策，但“新股新辦法”的推出應以明確了“老股老辦法”為基本前提，否則，將嚴重影響股市運作，新股新辦法也難以有效實施。
加快設立創業板市場的步伐
自２０００年以來，在有關方面的努力之下，《公司法》已進行了相應修改，設立創業板市場的技術系統也已調試就位，眼下需要解決的關鍵問題是，出臺有關創業板市場的管理辦法。這一管理辦法有５個要點是應當明確的：
首先是創業板市場的發股上市條件應明顯低於Ａ股市場；其次是創業板市場上的股份應能夠全流通；再次是創業板市場上的股票發行應實行登記制，應強化承銷商和其他仲介機構的責任；第四是創業板市場應是一個獨立於Ａ股市場的股票市場，即不能是挂靠在Ａ股市場上的一個板塊；第五是創業板市場應有明確的退市機制。
設立創業板市場需要解決４個模糊認識：
一是認為２０００年５月以後，美國Ｎａｓｄａｑ股指持續下落意味著創業板市場的失敗。事實上，股市運作中，股指總是有漲有落，股指下落並不意味著股市失敗，恰恰相反，它是股市內在機制發揮作用的結果；Ｎａｓｄａｑ是否成功，不應以股指高低來衡量，而應以它是否有效支援了一批中小企業成長來判別。８０年代以來美國Ｎａｓｄａｑ在支援高新技術企業發展和高新技術産業化方面是成功的。因此，不能因Ｎａｓｄａｑ股指下落就得出“全球創業板市場沒有成功的先例”的結論，更何況，南韓等國的創業板市場走勢在２０００年以後已超過主機板市場。
二是認為２０００年修改《公司法》中沒有准許設立創業板市場，因此，要設立創業板市場必須再次經全國人大或全國人大常委會立法。事實上，股市設立不是《公司法》的調整對象，因此，不論《公司法》如何修改都不會涉及到創業板市場是否應設立的問題；另一方面，是否設立創業板市場不是一個法律問題，只是一個實踐問題，在世界各國中沒有一個國家設立一個股市或其他證券市場需要由議會專門為其單獨立法的，因此，設立創業板市場無需再次經全國人大或全國人大常委會討論議決。
三是認為中國目前設立創業板市場的條件不成熟。設立創業板市場地條件是否成熟，是一個相對的概念，關鍵是設立這一股市是否必要和可能。從設立創業板的條件來説，當今中國的發展水準和法治環境，既高於１９９０年設立上海證券交易所的時候，也高於１９世紀７０年代發達國家設立場外交易市場的時候。從設立創業板的必要性和可能性上説，高科技已成為國際競爭中具有決定性意義的因素，在此背景下，如果再不充分激勵國人的創造精神和創業行為，中國將因高新技術的落伍而引致經濟落後，其後果不堪設想；另一方面，在加入ＷＴＯ的背景下，如果不能在有限的時間內加快成長型中小企業和高新技術企業發展，不僅將嚴重影響中資經濟的可持續發展能力和“走出去”戰略的實施，而且將引致嚴重的經濟風險和非經濟風險。從２００１年以後的創業投資發展狀況看，如果繼續延緩創業板市場的設立，許多創業投資公司從而創業投資事業將陷入絕境。
四是認為成長型中小企業和高新技術企業在成長中存在著較大的不確定性，因此，創業板市場風險必然較大。在發達國家中，的確創業板市場的風險可能大於主機板市場，但這僅僅是一種可能性。１９２９年的大危機起于紐約證交所，並非由美國股票的櫃檯交易市場所引致，因此，創業板市場風險未必一定大於主機板市場。從中國情況來看，Ａ股市場由於受計劃機制影響較深，已累積了相當大的風險，與此相比，如果創業板市場能夠較好地貫徹市場規則，那麼，至少在一段時間內，它的風險將小于Ａ股市場。
設立創業板市場應避免５種傾向：
一是創業板市場成為Ａ股市場的複製品。如果創業板市場不全面貫徹市場規則，不進行體制創新、機制創新，繼續按照Ａ股市場思路和規則來運作，其風險將比Ａ股市場更大。要避免這種情形發生，創業板市場規則就必須充分考慮市場規則和與國際慣例接軌，擺脫Ａ股的思維方式和Ａ股的運作框架。
二是在名稱上反覆爭論。設立創業板市場的目的在於，建立一個能夠有效激勵創造精神和創業行為、支援成長型中小企業和高新技術企業發展的股票市場，至於這一股市的名稱是叫“創業板”還是叫“科技板”或是叫“成長板”，那不是最重要的問題，關鍵是抓緊時間早日設立這一股市。
三是為維護Ａ股價位而延緩設立創業板。創業板市場的運作必然影響Ａ股市場的股價，一些人以此為由而不贊成設立創業板。實際上，即便沒有創業板，受計劃機制的影響，Ａ股的價格逐步走低也是必然的。就個股而言，與１９９３年初相比，２００３年初Ａ股的價格至少已下落了５０％以上一些個股甚至下落了８０％－９０％。設立創業板，雖然在一段時間內將引致Ａ股價格下降，但創業板給投資者以更多的投資選擇機會，在更大程度上維護了投資者權益，因此，不致對全體投資者的總體利益産生多少負面影響。
四是設立“改良”的創業板市場。鋻於創業板市場遲遲未能推出，一些人提出了設立“改良”的創業板思路，即先按照Ａ股規則，將股本在５０００萬股－６０００萬股以下的公司集中在深圳證交所上市，然後，在未來條件成熟時，再推出真正的創業板市場。這一思路實質上是不主張設立創業板市場。一旦可以將股本在５０００萬股左右的公司集中在深交所上市，也就為“不設立創業板市場”提供了一個很好的政策性口實；同時，正如雞蛋不可能孵化出鴨子一樣，按Ａ股規則設立的股市只能是Ａ股市場，即便上市公司股本規模較小也依然是Ａ股市場，不可能是創業板市場。因此，“改良”的思路只能使設立創業板市場的努力步入“誤區”或“霧區”。
五是對創業板市場求全責備。設立創業板市場應從一開始就盡力避免、化解和克服各種可預見的弊端和風險，但在中國設立創業板市場畢竟是一個新生事物，有相當多的問題可能需要在未來的實踐中才能逐步解決，同時，迄今全球也還沒有一個十全十美不需再完善的股市，因此，不應用求全責備的態度來對待創業板市場，而應用積極發展的態度來對待創業板市場。
取消股票發行的通道制
２００１年４月以後實行的股票發行“通道制”是對在此之前的指標制進行改革的産物。經過兩年多的實踐，可以説“通道制”優於“指標制”，但通道制也有著內在的弊端：
一是通道制依然未完全擺脫行政機制。１家證券公司擁有多少“通道”很大程度上依然由行政機制確定，因此，各家證券公司為多獲得１個“通道”不得不進行各種“攻官”，或聽命于行政安排。
二是通道制不利於證券公司之間展開股票發行市場的競爭。受“通道”限制，實力強的證券公司難以充分發揮優勢，而實力弱的證券公司可憑藉“通道”獲得市場份額。
三是通道制不利於處理好擬發股公司與證券公司之間的平等關係。一些擬發股公司為了能夠獲得“通道”，千方百計“攻”證券公司的“關”，而一些證券公司也利用“通道”向擬發股公司要價，以致于形成了一個“通道”值１２００萬元－１５００萬元價值的“業內共識”。
取消“通道制”的含義就是，中國證監會不再給各證券公司下達“通道”數量，各證券公司向中國證監會推薦的發股公司家數不再受“通道”數量限制，由此，實力強的證券公司可以推薦更多的公司發股，實力弱的證券公司將在發行市場競爭中被淘汰。取消“通道制”，有利於改變因發股家數控制所引致的股票數量供不應求從而股票發行價格過高的狀況，為實現發股登記制準備必要的條件。
實行保薦人制度，應是中國股市的一項創新，它對於強化證券公司等仲介機構的盡職義務有著積極意義。但是，保薦人制度並非國際慣例，即便在創業板市場中也只是有限國家和地區實行了這一制度。實行保薦人制度應與取消通道制相聯繫，以激勵證券公司之間的市場競爭，否則，負面影響將更加嚴重。
完善上市公司治理結構
上市公司品質狀況直接關係著股票市場發展的基礎是否堅實。完善上市公司的治理結構，主要工作有４：
一是在國有股減持的條件下，調整上市公司的股權結構，完善股東大會、董事會、監事會和高管人員結構，完善議事規則和決策程式。需要強調的是，實行執行董事和執行監事制度是完善公司治理結構的基礎性工作。在缺乏執行董事、執行監事的條件下，獨立董事制度是難以切實到位的。
二是通過建立品質認證體系和資訊管理系統，使上市公司的各項管理活動和運作流程標準化和透明化。管理的標準化透明化，是工業化的基本構成內容，缺乏這種標準化透明化，就不可能實現工業化。與此對應，在缺乏標準化透明化的條件下，上市公司的內部治理結構是難以完善的。
三是建立有效的激勵－約束機制，實行股票期權制度、年薪制度及其他激勵機制，將選擇和實施這些激勵機制的權力交還給上市公司。
四是完善上市公司財務管理制度和資訊披露制度，嚴格防止財務造假事件的發生，堅決糾正母公司挪用上市公司資金，強化母公司與上市公司之間的關聯交易監管。
加快發展機構投資者
加快發展機構投資者首先要加快發展證券投資基金，尤其是開放式證券投資基金；其次是放鬆對保險基金直接進入股市的政策限制，適度增大保險基金投資于股市的比例；再次是通過ＱＦＩＩ，繼續發展合格的境外投資者；最後是運用信託機制規範委託理財、資産管理和集合投資，發展其他機構投資者。
在發展機構投資者中應避免４種傾向：
一是給予機構投資者特殊的優惠政策。機構投資者和個人投資者同是股市投資者，應處於平等地位，不應利用政策機制，給機構投資者以特殊權益，使它們在股市運作中的政策優勢高於個人投資者。
二是將機構投資者作為“調控”股市的機制。股市只能監管，不能調控。監管部門不應通過組織機構投資者“做市”來達到自己維護股市平穩運作的目標。
三是採用不規範的機制來發展機構投資者。發展機構投資者始終重視市場規則的規範化要求和金融運作的規範化要求，應防止為了部門利益或單純發展機構投資而忽視甚至放棄規範化要求的現象發生。
四是機構投資者成為股市莊家。股市中的莊家，是指通過操縱個股價格來獲取股價差額收益的機構投資者。操縱股價是嚴重違法的行為。在發展機構投資者中，應防止為維護或滿足機構投資者的利益而放縱其操縱股價或放鬆監管的現象發生，應堅決打擊“莊家”行為。 （中國社會科學院金融研究所副所長 王國剛）
經濟參考報 2004-2-27
