中國資本市場是改革開放的産物，按理説，它應全力貫徹市場經濟的規則，但雙重體制並存的客觀背景決定了，它從起步伊始就受到了計劃經濟的嚴重影響。10多年來，儘管有關各方在理念上都主張以市場機制為取向的發展路徑，但在相當多場合，只要一涉及到具體政策問題，強調特定的客觀條件從而繼續貫徹計劃機制，就成為相關政府部門的主導性選擇，由此，中國資本市場究竟是選擇以市場機制為取向的發展路徑還是選擇以計劃機制為取向的發展路徑，依然是一個未能切實解決的根本問題。

資本市場的總體架構

資本市場的總體架構受到計劃機制的影響，主要表現有四：一是國債、金融債券、企業債券、股票和基金證券等分屬不同的政府行政部門管理，使得具有內在替代性和互補性的基本證券被人為地分割為幾個有著明顯行政壁壘的部分；二是各個行政主管部門運用行政機制直接管理對應的金融機構，形成了“條條管理”的中央集權式行政格局；三是證券交易市場直接由政府行政部門掌控，按照行政隸屬關係的不同，證券市場被分割為證券交易所市場和銀行間證券市場(如銀行間國債市場、金融債券市場等)，同時，每個證券市場均納入行政管理體制，不僅具有明確的行政級別，而且主要高管人員也大多由行政部門任免；四是各個行政主管部門都成為一個相對獨立的行政權利主體，彼此間雖也有協同合作，但均已不影響本部門權益為前提，由於權益關係有著明顯差別，所以，各家出臺的政策法規不盡協調。

資本市場的運作

資本市場的運作受到計劃機制的影響，主要表現有三：一是審批制依然是金融債券、企業債券、股票、基金證券等從申請發行、准許發行到上市交易的基本機制(儘管自2001年以後在一些證券品種中“審批制”在名義上已改為“核準制”)，由此，對應的政府行政部門可直接決定相關證券的發行數額、發行步速、上市安排等事宜；二是審批制依然是相關行政部門直接管制所屬金融機構的主要機制，這種機構的審批制不僅涉及到相關金融機構及其分支機構的設立、年檢、撤消等事務，而且涉及到業務範圍、人事安排、股權結構、公司治理結構等諸多方面；三是證券市場走勢受到行政目標的嚴重制約，相關政府部門屢屢運用政策手段直接干預市場走勢，努力使其符合自己的意圖或上級部門的要求，從而使得“政策市”成為中國股市的一個主要特徵。

資本市場的監管

資本市場的監管受到計劃機制的影響，主要表現有四：一是繼續貫徹“求穩怕亂”的行政理念，各種監管活動以“不出亂子”、“沒有風險”為基點，由此，強化“管制”成為加強監管的重要內容；二是“市場監管”基本上成為“行政管制”的代名詞，監管的主要方式是實施行政管制、追究行政責任、進行行政處罰等，甚至對證券經營機構實施行政性“合併”；三是對資本市場中一系列違法違規現象實行資訊的內部控制機制，在相關媒體公開披露後，依然選擇計劃機制中“報喜不報憂”的行政性處置方式，或努力通過行政協調來“大事化小”或置之不理使之不了了之；四是在出臺創新舉措中，屢屢發生為提高“監管政績”而創新的現象，使證券市場的運作機制進一步扭曲。

資本市場是市場經濟的重要組成部分，也是中國建立市場經濟新體制的重要構成內容。按理説，中國資本市場作為市場經濟的前沿領域和改革開放的産物，應當最充分地貫徹市場機制並能夠給其他産業發展以導向力，然而，在經過10多年發展後，令人驚訝的事實是，資本市場的市場化程度(即市場機制支配該領域的程度)已遠遠落後於實體經濟部門的眾多産業領域，突出的現象至少有三：一是大多數産業部門中的企業、産品和市場已遠遠脫離于中央集權式的行政管理體制，而資本市場迄今還在這種體制中運作；二是在這些産業部門中審批制(或核準制)已基本消解，企業的業務創新、産品創新、技術創新、市場創新等基本無需經行政部門批准，而在資本市場中這些創新缺乏對應監管部門的審批是難以展開的；三是在幾乎所有的産業部門中均已發生産品的供過於求，從而，消費者擁有了較強的選擇權，形成了買方市場格局，而在資本市場中，國債、公司債券(或企業債券)和股票的供給依然處於嚴重短缺狀態，投資者的選擇權依然受到證券在品種、規模和交易方式等方面的有限性的嚴重制約，以致于在1996年以後的連續8次降息背景下，城鄉居民的金融資産結構中，證券類資産的比重非但沒有明顯提高反而有所降低。

調整發展取向，已是中國資本市場發展的急迫任務。我們認為，發展資本市場的總思路應是，充分運用市場規則推進資本市場各方面機制的根本轉變，變行政管制為市場監管，以實現資本市場的健康快速發展。為此，對監管部門來説，應確立“凡市場能夠解決的問題均應交給市場去解決”的監管機制，將監管工作重心由單純控制市場風險轉移到有效發揮市場的自調節功能、著力打擊違法違規行為上來。

發展是資本市場的主基調，資本市場中存在的眾多問題只有在發展中才能逐步解決，但“發展”並不僅僅是數量的增加和規模的擴大，更重要的是機制轉變、品質提高和結構優化。面對計劃機制影響深重的現實狀況，在資本市場發展中，完善運作機制要比簡單擴展市場規模更為重要更為緊迫。90年代中期以後，“規範化建設”成為資本市場發展中的一項主要任務。令人不解的是，經過多年的“規範化建設”，在資本市場運作中，市場機制並沒有明顯強化，計劃機制(或行政機制)反而大為增強。究其原因在於，在中國條件下，“規範化”有兩個不同的標準——計劃經濟的規範化和市場經濟的規範化，同時，對政府行政部門來説，計劃機制是一個比較熟悉和習慣的機制，而推進市場機制的成長又會遇到種種的阻力和困難。由此，在不弄清“規範化”真實含義的條件下，簡單強調“規範化”就很容易發生計劃機制的復歸。從計劃機制角度來看，市場機制越深入，資本市場就越不規範。但是，資本市場不可能在計劃經濟的規範下運作和發展，只能用市場經濟的規則予以規範，因此，堅持以市場機制為取向的發展，就必須堅定不移地貫徹市場規則，盡力消解計劃機制的影響。從這個意義上説，監管部門應以按照市場規則進行監管並努力消解計劃機制影響為“規範化建設”工作的重心。

風險是客觀存在的。1997年7月以後，在東南亞金融危機的背景下，一些人談風險而色變，將理念中希冀“回避”乃至“消滅”風險直接貫徹于資本市場的實踐中，使資本市場發展受到嚴重限制。殊不知，風險是伴隨著發展而形成和變化的，離開了“發展”這一主題，控制風險也就失去了內在意義；更何況，“風險”的真實含義是“不確定性”，是一個中性概念。對中國這樣一個發展中大國來説，一方面在運用行政機制管制資本市場發展的過程中，可能控制住由資本市場進一步發展而帶來的風險，但同時，將給經濟運作和可持續發展帶來更大的風險；另一方面，對新興資本市場來説，絕大多數市場風險是可以通過發展來解決的。10多年的實踐證明，運用行政機制控制風險，既嚴重限制了資本市場的有效發展，使資本市場運作處於扭曲狀態，也將引致更加嚴重的不可預期的風險。因此，不能因為有風險，就管制資本市場的發展。值得強調的是，監管部門的主要職責不是通過行政管制來控制風險，而是維護市場秩序，打擊各種違法違規行為。當然，建立好防範風險的預警機制和應急機制是重要的，但不應成為監管部門的主要職能。

有效維護投資者權益，全面貫徹“公開、公平、公正”原則，是發展資本市場的總原則，為此，完善公司治理結構、證券資訊公開披露制度和信用制度，堅決打擊操縱市場價格、內幕交易、財務造假等違法違規行為都是極為重要的。但是，“維護投資者權益”絕對不意味著只是維護已入市的投資者權益。中國有著13億人口，城鄉居民金融資産總額高達13萬億元以上，各類企業多達1000多萬家，企業存款餘額高達6萬億元，而經常在股市中從事交易活動的投資者實際上僅有幾百萬個，資金總額僅為幾千億元。在資本市場發展中，維護已入市投資者的權益是重要的，但僅僅如此是遠遠不夠的。一個簡單道理是，僅僅依靠已入市投資者的資金支援，資本市場的發展步速將是極其有限的。要快速發展資本市場，就必須有源源不斷的新的投資者及其資金入市，因此，建立一個對新的投資者和新資金有充分吸引力的市場機制和政策環境，是資本市場快速發展的根本所在。由此來看，監管部門在完善監管機制和出臺相關政策中，應將“維護投資者權益”、實行“三公原則”的視野從已入市投資者擴展到未入市投資者，並從這一角度出發來推進中國資本市場體系的規範化建設。 （王國剛：中國社科院金融研究所）

經濟參考報 2004年6月23日